深陷债务旋涡 瑞尔集团毛利率只有通策医疗一半

继时代天使(390, 2.00, 0.52%)（6699.HK）登陆港交所之后，另一家口腔医院连锁企业瑞尔（1640.HK）（下称瑞尔集团）也向港交所递交了招股书。

但与“牙茅”通策医疗（600763.SH）相比，两者毛利率根本不在一个数量级别。是什么导致了瑞尔齿科的毛利率远低于通策医疗？

毛利率仅为通策医疗一半

瑞尔集团成立于1999年，目前采取双品牌运营策略，包括高端口腔医疗服务品牌瑞尔齿科和大众市场口腔医疗服务品牌瑞泰口腔。从公司2021财年（2020年3月至2021年3月，下同）数据来看，瑞尔齿科、瑞泰齿科营收占比分别为50.6%、49.4%，规模相当。公司业务包括普通牙科、正畸、种植牙三类，主要面向C端客户，个人患者和企业客户收入占比分别为93%、7%。从2020年总营收来看，公司是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。

招股书披露，普通牙科提供预防服务及基本修复治疗，如洗牙、牙疾筛查、补牙、根管治疗等；正畸牙科为颌骨比例异常导致的错牙合提供治疗，提升咬合效率及矫正语音；种植牙科是在颌骨内永久植入人工牙齿。

瑞尔集团2021财年营收收入15.2亿，正畸科、种植科、普通牙科分别占比22.6%、19.8%、54.7%，与同业上市公司通策医疗产品结构基本相同。通策医疗2020年营业收入20.88亿元，正畸医疗、种植医疗、儿科医疗及综合医疗分别占比20%、15%、60%。

尽管瑞尔集团和通策医疗业务类似，但毛利率却仅约为通策医疗一半。数据显示，通策医疗2020年度毛利率45%，瑞尔集团2021财年毛利率24%。两家公司在医疗材料成本方面差异并不大，意味着毛利差异不在于原材料，2020年度通策医疗材料成本3.1亿元占营收15%，瑞尔集团2021财年材料成本2.32亿元占营收15.3%。

数据来源：招股书、WIND

两家公司获利能力差异一是来源于人力负担不同。2020年通策医疗销售成本中人力成本6.36亿元占营收30%，瑞尔集团2021财年这一比例为38.6%，较通策医疗高出8.6个百分点。

原因在于国内牙医处于供应紧缺状态。弗若斯特沙利文数据显示，2020年中国每百万人牙医人数为175人，欧洲、美国分别为810人、608人。此外，因为对运营、监管及资本要求较低，国内民营服务提供商主要由口腔诊所组成，分流了大量经验丰富牙医。

招股书披露，2016年、2017年及2018年加入瑞尔集团牙医月均收入分别在五年、四年及三年期间以43%、54%及30%年复合增长率增长，这构成了公司愈发沉重成本负担。为缓解用工成本，瑞尔集团还采用了劳务派遣用工模式，2021年3月末公司第一和第三大供应商均为人力资源服务商。

折旧及摊销是获利能力差异另一主要原因。2020年通策医疗销售成本中折旧摊销0.27亿元占营收1.3%，瑞尔集团这一比例高达14%，比通策医疗大幅高出12.7个百分点。

数据来源：招股书、WIND

销售成本中的折旧摊销主要包括医疗设备、办公场物业折旧。瑞尔集团2021财年折旧摊销中“使用权资产折旧”特别显眼，这一项高达1.47亿元。公司披露“使用权资产”指口腔医院及诊所以及办公场所租赁，截至2021年3月31日公司“使用权资产”达5.95亿元，而自有固定资产（物业、厂房及设备）才仅2.6亿元。而通策医疗2020年无“使用权资产”，医院和办公场所均为自有物业。

“使用权资产”是2019年《企业会计准则第21号——租赁（修订版）》执行后新产物，新准则下无论融资租赁还是经营租赁，承租人都要纳入“使用权资产”科目核算并计提折旧，且对经营租赁资产按租赁期与租赁资产剩余使用寿命两者孰短确定折旧年限。瑞尔集团自有固定资产规模小，医院和办公场所依赖租赁，在新准则下将长期承受折旧摊销成本压力。

深陷债务旋涡

瑞尔集团费用控制水平也低于同业，主要表现在销售经销开支。通策医疗2020年度销售费用仅0.18亿元，瑞尔集团2021财年销售及经销开支0.79亿元，营收占比高出通策医疗4个百分点，显示出公司获客成本较高。

高昂销售成本、销售经销费用下，瑞尔集团近三年经营利润处于盈亏平衡附近，2019-2021财年公司经营利润分别-0.84亿元、-1.33亿元、1.24亿元。相比业务经营，公司财务表现还要再差一些，公司财务成本较高且存在可转换可赎回优先股公允价值扰动，使得瑞尔集团近三年净利润大额亏损。

招股书显示，2010年至2021年，瑞尔集团先后进行多轮融资，投资方包括KPCB China、高盛集团、高瓴资本、淡马锡等，融资方式均为可转换可赎回优先股，2020财年、2021财年、2021年5月31日可转换可赎回优先股分别为24.6亿、31.8亿、36.1亿。

可转换可赎回优先股具有对赌性质，如果瑞尔集团顺利IPO，这部分优先股自动转为普通股，若未能IPO优先股持有人可要求瑞尔集团赎回优先股，赎回价格相当于自发行日期至赎回价全额支付日每股优先股原发行价每年6%应计简单利息，以及未付股息。

招股书披露了历次优先股融资数据，简要统计来看，瑞尔集团优先股原发行价约为17亿，期限1-10年不等，按照每年6%利率累计利息已经超出公司常规支付能力，更遑论本金。

2020年之后由于优先股持有人可要求瑞尔集团一年内赎回优先股，公司统一将其分类为流动负债，这导致两个结果，一是公司已经处于资不抵债状态，净资产为负，且具有短期净流动负债风险；二是可转换可赎回优先股需要计量公允价值变动并计入损益，2020、2021财年公允价值变动分别为-1.46亿、-4.24亿，直接加剧公司净利润亏损。

如何摆脱上述困局，目前可行途径依赖于瑞尔集团IPO后优先股转为普通股，届时负债和业绩压力均将有所缓解，而三年连续亏损、对赌缠身困局会否成为IPO障碍仍未知，愈发像一个“鸡生蛋蛋生鸡”问题。