屡败屡战，大湾区文旅四次递表港交所能否成功？

三次冲击港交所折戟后，由中国文旅更名而来的大湾区文旅康居股份有限公司（简称“大湾区文旅”），第四次递交了赴港上市的招股书。

此前，该公司曾分别于2020年4月17日、2020年10月23日及2021年4月23日递交港股IPO申请，但均未能在六个月内通过聆讯，状态显示为“失效”。

时针拨回至2020年4月，当时，市场对文旅概念股的表现尚算看好，且疫情之后的人们也在期待报复性消费的利好。中国文旅正是在这样的背景下递交了赴港上市的招股书。但在市场纷纷猜测，这家承载着中国奥园集团旗下文旅资产包的企业，究竟会以多快速度完成敲钟，又会博得怎样一个估值时，该公司所递交的招股书，却在2020年10月呈现为了“失效”状态。

中国奥园随即递交了新的上市申请，但结果并没有太大变化。今年4月23日，中国文旅第三次递交招股书。如今则是第四次。

这一次，中国文旅换了一个新“身份”，将公司名称由“中国文旅集团有限公司”变更为了“大湾区文旅康居股份有限公司”，以表明公司在业务上的聚焦性。

“大湾区经济的概念目前较受市场热捧，部分企业通过绑定IP的形式，在营销上可以传递出企业即将承接大湾区发展红利，会有较好发展机遇的意思。此外在资本市场，大湾区概念也容易获得青睐，有利于企业更好地向资本市场‘讲故事’”，一位不愿具名的分析人士称。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜则认为，企业在这个时间点，即使是改名也要去冲击上市有些不太合时宜，因为港股走势主要受美元市场流动性影响，而美元市场现在又呈收敛势头。“不过，这也表明了企业上市融资的决心与迫切性。”

八成收入来自物业销售

大湾区文旅将自己定位为“一间位于具文化旅游体验地点的度假物业的开发商”，经营度假物业发展和文化旅游两大业务，其中度假物业即为可销售的住宅或公寓。虽名为文旅企业，该公司目前却有超八成收入来自于物业销售，处处彰显着地产企业的影子。

招股书披露，截至2021年8月31日，大湾区文旅拥有18个度假物业发展项目组合，其中华侨公馆、悦湖湾、悦泉湾、御山湖、悦公馆、御珑湾、山湖公馆、御玺湾等11个项目已竣工，另有发展中项目3个及持作未来发展的项目4个，土地储备总建筑面积约130万平方米。

与之对比，大湾区文旅的文化旅游目的地则只有清远英德巧克力王国、中山泉林欢乐世界园区和江门恩平泉林黄金小镇，且这些旅游项目内，同样含有大量的住宅可以进行销售。

它们中的一部分由大湾区文旅以度假物业的名义进行售卖，如上述11个已竣工的度假物业项目就均位于恩平泉林黄金小镇大盘中。另一部分，则由大湾区文旅股东中国奥园集团，直接以住宅和公寓的名义推盘。如清远英德巧克力王国项目中，就开发了不少洋房和别墅产品，由中国奥园并表。

2018年至2020年，大湾区文旅的营业收入分别为3.35亿元、7.36亿元、9.68亿元，其中通过销售度假物业获得的收入为2.67亿元、5.94亿元、8.48亿元，贡献占比为79.8%、80.7%、87.7%，逐年攀升。而同期，其来自文化旅游业务的收入为6771.4万元、1.41亿元、1.19亿元，占比仅有20.2%、19.3%、12.3%，反而逐年下滑。

截至2021年5月底，大湾区文旅的收入为3.18亿元，其中销售度假物业贡献的收入为2.77亿元，占比达87.1%。而来自文化旅游业务的收入仅4109万元，占比为12.9%。

近年来，毛利率下降已成行业房企的通病，这在大湾区文旅也有体现。招股书显示，大湾区文旅销售度假物业的毛利率已从2018年的47.3%降至2020年的37%，后又降至2021年5月底的26.7%。短短3年之间，即下降了20.6个百分点。

尽管大湾区文旅文化旅游业务的毛利率一直保持在30%以上。但受到营收占比超8成的销售度假物业毛利率连年下降的影响，大湾区文旅2018年至2020年及2021年前5个月的整体毛利率也呈现下降趋势，从44.8%、43.3%、37.9%一路降至27.2%，近年来首次低于30%。

营收增速骤降

由于以物业销售为主，大湾区文旅的财务指标也受房地产市场的影响。在第三次提交的招股书中，大湾区文旅曾对外披露了其“三道红线”的相关数据。

据当时的招股书披露，2018年、2019年及2020年5月厎，大湾区文旅的资产负债比率分别为632%、272.2%、299.4%。而在最新的招股书中，大湾区文旅披露，公司2020年末的资产负债比率已降至37.9%。这意味着，仅用半年时间，大湾区文旅即实现了资产负债比率超260%的降幅。

对于上述变动，大湾区文旅在招股书中解释称，公司2019年资产负债比率的下降，主要是由于该年年度溢利及全面收入总额增加，及部分应付股东款项资本化作对本集团出资导致股本增加所致。2020年则因偿还银行及其他借款所致。

截至2021年5月底，大湾区文旅的净负债比率、现金短债比率、剔除预收款后的资产负债率分别为5.4%、2.6及67.8%，“三道红线”全部达标，但资产负债比率却再度提升至99.8%。

有分析人士认为，大湾区文旅此前多次递表港交所但一直没有成功，或与其高企的财务杠杆不无关系。尤其在房地产“三道红线”监管新规出台后，过高的负债率很难被港交所放行。当前，大湾区文旅的资产负债比率仍较高且整体毛利率下行，这些因素也会再度影响到该公司的上市进程。

从营收增速上也可以窥见大湾区文旅的上市迫切性。2019年至2020年，该公司的营收增速为119.7%、31.5%，毛利增速为112.6%、15%，增速双双大幅下滑。今年前五个月，大湾区文旅的营收更是仅有去年全年的33%，毛利润则只有去年的23%。

在招股书中，大湾区文旅还提示了自身的债务风险，并坦诚，过往时间里，“我们维持相当高的借贷水平为度假物业发展项目提供资金”。2018年至2020年及2021年前5月，公司未偿还的银行及其他借款分别为1.02亿元、5.78亿元、1.38亿元及3.66亿元，波动上行。而由于向建筑承包商付款，公司在今年前5个月的经营活动所得现金净额录得负值，为-1.44亿元。

大湾区文旅同时在招股书中披露了与中国奥园之间的关系。目前，中国奥园透过全资子公司悦景持有大湾区文旅28%的股份，为第二大股东及单一最大股东。

除了这28%的股份，中国奥园与大湾区文旅的管理层也存在很多交集。大湾区文旅此前主席兼执行董事林锦堂曾出任中国奥园执行董事、首席财务官兼公司秘书职务；非执行董事兼主席阮永曦则是中国奥园总裁助理兼集团战略投资中心主任。

过往时间里，大湾区文旅与中国奥园若干附属公司存在多项交易，包括向进升（中国奥园间接拥有70%权益）租赁土地及运营那金谷景区、租赁办公场所；并为英德巧克力王国的规划、开发及运营和中国部分酒店的规划及开发提供咨询服务。中国奥园亦是大湾区文旅的主要客户和供应商之一。

青财经查询发现，截至今年年中，中国奥园的有息负债规模已达1113.11亿元，其中517.22亿元需要在一年内偿还。其中，剔除预收款项后的资产负债率为78.5%，踩中“三道红线”融资新规，债务状况并不乐观。

就此，有分析人士指出，第四次递表港交所，大湾区文旅这种韧性在过往的上市企业中并不常见。而其屡败屡战有希望缓解公司现金流压力的考虑，此外，若能成功上市，也有利于奥园以“文旅之名”拿地，同时“反哺”中国奥园。