新抉择:SPAC上市机制涌入香港

2022年1月1日，香港交易所全资附属公司香港联交所引入新规则，设立全新SPAC上市机制，并决定自当日起生效。这成为继美国、新加坡等资本市场后，又一引入SPAC上市机制的资本市场。日前，由前阿里巴巴高管卫哲联合发起的SPAC向港交所提交了上市申请，过去一个月内已有6家SPAC奔赴港股市场。站在这6家SPAC身后的是一众明星PE机构及资本大咖，包括胡卫哲和嘉御资本、祖六和春华资本、泰欣资本基金、莱恩资本、“体操王子”李宁等。目前来看，递表的SPAC未来并购方向主要涉及绿色能源、新消费、医疗保健、智能汽车等领域。

什么是SPAC？

一般而言，SPAC融资模式运作流程主要包括组建SPAC、SPAC上市、De-SPAC(并购过程)三个阶段。

第一个阶段，通常由投行、基金公司等专业机构在PE/并购领域中有丰富背景的专业人士作为发起人募集资金组建SPAC。

第二阶段，发起人申请SPAC公司，并以投资单位形式发行普通股与认股期权组合给市场投资者。每一投资单元通常包含1股普通股与部分认股权证，价格通常设定为10美元/每投资单位。在并购完成前，SPAC募集的资金存放于托管账户并进行固定收益证券投资。

第三阶段，发起人在设立时约定的期限（18个-24个月）内寻找高成长、发展前景明朗的非上市公司作为投资标的，以并购重组的方式让标的公司实现上市的目标，新公司完全按照标的公司的业务进行运营和估值，SPAC公司则在完成使命后解体，而SPAC的投资者也将获得合并后公司的一部分股权作为回报。如果在约定期限内没有找到合适的标的完成并购上市，则SPAC公司将面临清盘解散，给投资人带来直接投资本金或间接机会成本的损失。另外，在SPAC公司完成并购过程中作为私募基金（PIPE）投资人，即若SPAC股东在并购交易前行使赎回权，SPAC托管账户中的资金将被用于支付赎回对价。

港交所集团行政总裁欧冠表明：希望透过引入SPAC上市机制，容许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购对象，扶持一些富有潜力的企业新星茁壮成长、迈向成功。

香港SPAC与美国模式的差异

新冠疫情暴发使得全球央行普遍开启宽松货币政策模式，引发流动性大泛滥。美国狭义货币（M1）供应量暴增，2020年底达到17.98万亿美元，是2019年的4.45倍。极低利率导致全球资本风险偏好明显提升，大量涌入美国股票市场，为2020年SPAC的爆发式增长创造了绝佳条件，全年共有248个SPAC上市，募集资金828.25亿元美元，不论是数量还是金额都超过历年总和。今年一季度，热潮仍未褪去，SPAC公司IPO数量达到300家，是传统IPO的3倍，募资金融934亿美元，已打破2020全年的发行记录。

尽管许多高管看好香港SPAC投资机会，但最终在投资决策环节，仍处于谨慎观望的状态。原因在于去年美国不少SPAC公司股价下滑，投资风险正日渐显露——股价大幅度波动和市值大量蒸发。

事实上，香港SPAC环境与美国大不相同。首先港交所规定SPAC证券投资仅限于专业投资者认购和买卖，而美国并没有规章设限投资者门槛。最主要是因为相比美国市场，港交所的散户较多，目前来看，散户对于新概念的理解和风险把控还需要一段时间适应，提高投资者的门槛目的在于降低香港资本市场新引入SPAC的风险。其次让利程度，在美国看来，SPAC公司发起人往往选择向投资方让利以求得较高得筹资额。但香港SPAC恰恰相反，是向资产方（即拟收购公司）让利，这使资产方更有竞争力得股权激励措施，鼓励管理团队推动企业业绩持续高成长，这也是SPAC公司让股价上涨得方式。

PE机构为何如此看重SPAC？

从6家SPAC公司的背后，看出着名PE机构及资本大咖都对SPAC表现出极大的兴趣。如Interra身后的春华资本，已通过旗下多个美元及人民币基金投资超过70家公司，曾投资过百胜中国、小鹏汽车及阿里巴巴。过去几年PE机构主要聚焦于新经济企业，并且过去港股IPO是新经济企业比较好的渠道，但受到宏观环境和流动性等因素影响，港股IPO市场热度自2021年下半年以来有所下滑。

SPAC的出现，为PE机构提供了全新推出路径。市面上不乏有多家知名PE机构都在关注港交所的SPAC上市机制，公司的业务团队已在为发起SPAC项目做准备。总的来说，SPAC部分降低了上市发行和定价的不确定性，并具有提高原有股东回报的空间，也为创始人提供新的激励手段，所以PE机构都在摩拳擦掌待入局。

SPAC走向趋势

近年来全球各大交易所都逐渐纳入SPAC，主要是其上市时间短、成本低，信息披露良好，具有极高的灵活性，也就是避免了传统的IPO监管，并且SPAC并购的估值往往比私募投资高，很多机构投资者在SPAC的“壳”上市时就已经认购其股票并且会密切留意关注SPAC选择的潜在并购对象，所以融资也相对确定。

但短期内SPAC机制成效不明显。在资本市场人士看来，对A股借壳上市和SPAC机制路径是否相似也存在质疑。此外，监管方面是保障港股市场持续高质量发展的重要条件，前不久，港交所曾多次修订上市条例以打击造壳、养壳等违规现象，包括对反收购条例和除牌机制的修订以及推出关于上市公司业务充足水平和大规模发行证券的指引，这些举措使借壳上市和壳股活动大受打击。打击壳股效果显着，在这种情况下，港交所应该更加坚守对SPAC的监管。