港股SPAC开闸首季，谁能玩转这场资本新游戏？

日前，毕马威公布了2022年首季IPO研究数据，港股IPO在市场不确定因素下新股市场势头放缓，仅录得募集资金为138亿港元，同比大跌89.9%，跌出全球五强。

一季度，香港市场在第一季度共录得15宗交易，其中就包括SPAC第一股。

3月18日，Aquila Acquisition（简称“Aquila”，AQUILA ACQ-Z，07836.HK）作为首家递表的SPAC成功登陆港股，从交表到上市仅用时两个月，Aquila上市募资总额10.01亿港元，上市首日即破发。

港交所行政总裁欧冠升表示，希望未来几个月会陆续见到更多SPAC发起人将他们的公司在香港上市。

SPAC即特殊目的收购公司，落户港股之前在美股市场受到追捧。不过，美股的SPAC似乎正在降温。

3月31日凌晨，美国证券交易委员会（SEC）提出一项针对SPAC的监管草案，旨在强化SPAC公司的信息披露水准，遏制SPAC业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题。

SPAC是什么？

作为特殊目的收购公司，SPAC一般只有现金，没有任何业务，先由发起人成立空壳公司，再并购合适的企业，让后者实现被并购上市。

盘古智库高级研究员江瀚表示：“相比于传统上市方式，SPAC这种方式相对更加容易，它是一种空壳上市，先造一个壳，然后标的公司通过合并的方式实现上市，从它设立的整体方法和逻辑来看，公司可以在最短的时间之内实现上市。SPAC上市的最大特点就是容易和快速。”

另一位资深行业分析师介绍了SPAC上市的三大特点：一是确定性高，在并购交易完成前，SPAC已经是上市公司，目标公司通过并购上市会减少了传统IPO上市过程中的不确定性风险；二是流程简单，目标公司通过SPAC并购交易上市，只需获得SPAC股东的批准，同时，股东的退出也相对简单，只需在收购完成前出掉自己手上的SPAC股票就可以；三是定价方式更有效，因为通过SPAC上市，目标公司的股权价格在签署SPAC并购交易文件时即可确定。

SPAC上市后有一段预设期限可供其在一级市场寻找并购标的，若未能如期完成并购，其募集的资金将返还投资者，投资者也会获得一定的利息。

SPAC是舶来品，但非新玩法。早在上世纪90年代，加拿大的多伦多证券交易所就通过SPAC收购矿业公司，1993年美国证券市场推出SPAC模式。过去两年，美股开足火力，将一度备受冷落的SPAC制度推上了资本市场舞台的中心位置。

去年9月，香港联交所刊发咨询文件，就中国香港推行SPAC上市机制征询市场意见，12月，联交所正式发布上市机制规则，生效时间为2022年1月1日。

距离港交所SPAC上市机制生效两个多月，知名投资机构、大型金融公司、产业资本、中概股都已先后下场加入了这场“开盲盒”的资本盛宴中，发起人中也不乏李宁、前阿里巴巴CEO卫哲、前腾讯音乐联席总裁谢国民等知名人士。

开闸至今，港交所共收到了11份SPAC向主板递交的上市申请。其中，已经上市的Aquila是最先试水SPAC制度的公司，发起人为招银国际资产管理有限公司及蒋榕烽、凌尧、乐迪、吴骞，联席保荐人为摩根士丹利及招银国际。

港股欲夺回“铁王座”？

连续两年，港股失落王冠。

刚刚过去的2021年，港股IPO总数98起，募资总额3314亿港元，全球排名第四。2020年港股IPO总数154起，全球排名第五，募资总额排名第二。而再往前追溯两年，无论是IPO总数还是募资额，港股都双冠全球。

反观大洋彼岸的美股市场，则是一路逆袭。2021年，美股IPO数量首次突破1000家，募资额创下3150亿美元的纪录，而此前每年的募资额从未达到过2000亿美元。这背后的“神秘力量”就是SPAC。

根据SPACInsider数据，2020年共有248家SPAC在美国资本市场上市，累计募资达833亿美元，首次超越传统IPO上市模式。2021年，美国SPAC的IPO数量高达613家，总募资额达1624亿美元。

在亚洲市场，韩国最早跟随美国节奏，2009年设立了SPAC制度，接着是马来西亚。但在疫情之前，各国SPAC制度作为企业选择上市的另一种选择，并未受到过多追捧。2020年以来，SPAC成为资本市场的香饽饽，美股SPAC虹吸效应显现，大批急于上市的科技公司都涌入了纽约。一度导致欧洲交易所在全球IPO市场份额下降。

去年9月，新加坡交易所正式发布了SPAC主板上市规则。3个月后，港交所公布正式引入SPAC上市机制。

美股滚雪球主理人杜坤认为，“港股引入SPAC也是一种压力性质的规则制定，因为周边的资本市场都已经引入了SPAC制度。另一方面，港股这些年也在追赶制度创新，尤其是18A制度以来，港交所这几年的创新都做得比较好。”

为了增强科技属性，几乎是金融、房地产等“中字头”企业称霸的港股开始向老大哥纳斯达克看齐，2017年底港交所开启了24年来最大的上市制度改革。

2018年，港交所落地新版主板《上市规则》，在失去阿里巴巴这一巨头之后也几乎错失整个中国互联网红利时代的港股，开始追赶——允许不同投票权架构的创新型公司赴港上市，吸引大批互联网科技头部企业赴港落户。此外，港股推出18A制度，给尚未盈利的生物科技公司开辟上市通道。2020年，港股上市制度再改革，企业版同股不同权二次上市被接纳。

创新，成为港股过去4年多的主旋律，SPAC顺理成章被涵盖其中。

而且参考美股，如今的SPAC已经不似初期的矿业主导，反倒是科技型企业成为SPAC主要并购对象，“拉拢”这些科技含量高的企业也是港股近来来创新改革的动力所在。

SPAC Research数据显示，2021年，美股共有613家SPAC公司上市，同年宣布了267项SPAC交易，其中173项SPAC完成合并，按照行业分类来看，信息技术以48家排名第一，医疗保健行业完成38家，排名第二。

在杜坤看来，尤其疫情以来受到关注的生物医药公司，成为美股SPAC重点关注的新产业类型，包括新发展起来的新能源产业，同样是SPAC的常客。

谁在拥抱港市SPAC？

在港股的SPAC发起人中，不乏投资机构、大型金融公司、知名人士等常规的参与者，从行业角度来看，生物医药已经率先加入了“资本造壳”活动。

已经递表的11家SPAC中，创新生物药企天境生物（IMAB.US）是Vivere的发起人之一，泰欣资本、龙石资本是TIGER的发起人。泰欣资本最大投资者为港深两地上市的泰格医药（300347.SZ/03347.HK），而龙石资本曾投资过京东健康（06618.HK）。

于并购标的的描述中，有6家SPAC提及健康或生物技术产业。另外，有4家SPAC的并购标的描述中涵盖消费，2家涉及能源，其余还包括智能汽车、高端制造、跨境电商等领域。

日前，有报道称，去年港股上市未果的微医正在考虑通过SPAC登录资本市场。江瀚也指出，“很多之前IPO不成功的企业，或者借壳失败的企业，会比较愿意采用这样的方式来上市。”

他告诉钛媒体App，“越来越多的互联网公司或者新兴科技企业会喜欢采用SPAC上市，因为这种方式相对容易，还有一些概念属性比较强的企业，也会热衷于SPAC上市，这能给市场更大的想象空间。”

前述资深行业分析师表示，“SPAC更加适合新经济行业的初创企业。在目前中美关系不稳定的情况下，一些初创公司短期内在国内科创板或创业板上市又难以达成，那么SPAC就为该类公司提供了港股上市的另一个选择。”

以生物制药企业为例，虽然港股有18A制度提供上市通道，但在众达国际法律事务所（Jones Day）的周致聪律师看来，生物医药B类股频频破发，在传统的个股定价流程中，由投行牵头的IPO询价对于一些处在发展期、没有业绩的生物制药企业来说不足以反应企业真实价值，而SPAC投资人相对更熟悉行业，更能体现企业价值。

按照美股滚雪球主理人杜坤的说法，SPAC就是企业找到志同道合的投资人去直接做上市发行。

传统IPO中企业的定价权是公司与投资人的询价，而SPAC的定价是发起人与公司共同协商，拥有细分赛道背景的发起人与行业公司更容易“走到一起”。SPAC设立的最重要的目的就是通过并购实现私人企业的快速上市。

一级市场对SPAC的需求确实存在，处于行业风口的企业需要追赶热度拿到更高的估值，当然这也存在风险，而处于研发高投入阶段的企业需要二级市场更宽广的融资通道，与投资方订立对赌协议的企业也需要尽快通过上市为股东兑现承诺。

以上需求，对于“唯快不破”的SPAC来说，似乎都能一一匹配。而手里有闲钱的投资机构们也乐于发起SPAC。

对于发起人而言，通常只需以较低的价格就能取得SPAC公司约20%的股份，在完成与目标公司的并购后，发起人持有的股份会自动转换为目标公司的普通股，不论并购企业上市后表现如何，即便股价下跌，发起人仍然能够获得经济收益。

“美股SPAC发行价是10美元，一般完成并购后股价跌到大概2美元以下，发起人才会亏钱，所以这中间利润空间很大，而且发起人还有认股权证等衍生品权益，SPAC的整体设计是有利于发行人的。”杜坤告诉钛媒体App。

目前，港股市场已有11家SPAC递表，其中1家上市交易，资本热情高涨。

再造一场美股SPAC资本欢宴？

过去两年，SPAC在美股市场风生水起。

安永发布的《2021年全球IPO趋势报告》显示，2012年在美股发行上市的SPAC数量和筹资规模分别占全球总量的90%和95%。

在2020年之前，美国SPAC每年还不足百次，在SPAC爆发的2020年，美股SPAC IPO成功发行248起，同比增长320.0%，占所有IPO发行数量的55.1%，发行数量首次超越了传统IPO，募资总规模占比为46.47%。2021年，这一数据却飙升至600余次，占其全年IPO数量的63%，募集资金规模的48%。

美国确实吃到了SPAC制度的红利，但这其中有三大原因不可忽视——宽松的货币政策、明星效应带动的市场炒作，以及低门槛的SPAC制度细则。

新冠疫情爆发以后，美联储开始调整利率工具，将利率维持在接近零的水平，并开启了不再量化的量化货币宽松政策，而严重依赖货币政策美股则承接了大量的资金流入，投资者积极寻求投资机会，充裕的资金降低了SPAC募资的门槛。

解决了钱的问题，参与角色也纷纷到位，专业机构、各大投行、体坛明星、家族企业接连入局SPAC，此次参与港股SPAC的李宁，此前就已在美股市场担任过发起人角色。发起人们享受着低成本和高收益，而在疫情、国际局势等不稳定因素攒聚的大环境下，有心IPO的企业也更愿意通过SPAC实现低成本的快速上市。

除此之外，美股SPAC相较于港股，门槛更低。以首发募集资金规模为例，港股规定不能低于10亿港元，而通过SPAC并购交易在美国上市的SPAC并购目标大部分都达不到这一规模，此外，10亿港元也是公司选用传统方式在港股主板上市所需最低市值（5亿港元）的两倍。

正如港股此前就SPAC制度收到的市场回应，其中就有观点称，“若SPAC物色创新或新兴产业中规模细小的SPAC并购目标，但须符合10亿港元的门槛才可上市，那他们其实可选择经传统IPO上市。”

“SPAC的主力应该是小规模公司，但这个条款对小公司并不友好，很新的技术、还是处于早期的公司，一口气融资10个亿，是比较难的，这可能导致最终符合标准的企业不会特别多。”杜坤说道。

他认为，类似于香港18A开闸后表现，冲在港股SPAC并购第一批的企业有更大可能性吃到新制度的红利，速度慢的“可能就不行了”。长期来看，SPAC上市会逐渐演变为一个小圈子的投资，即在某些领域具有丰富资源和较高声望的投资人才能持续玩下去。

就货币政策而言，中国香港当前可谓腹背受敌。

香港作为实施联系汇率的外向型城市经济体，与美元直接挂钩，去年下半年以来，美联储加息讨论甚嚣尘上，港股也一路为政策转向带来的溢出效应买单，恒指持续下行。今年3月17日凌晨，美联储宣布将基准利率上调25个基点，紧接着，中国香港特区金融管理局公布上调基本利率0.25%。而根据美联储的点阵图，预计2022年将加息7次。

一方面，美联储持续加息将为香港增加压力，这将直接影响港股的资金流通性，另一方面，港股大跌之际，国际局势波诡云谲，外资撤退迹象明显，港股流通性备受考验。此种环境之下，SPAC制度的推出，似乎缺失了丰沃的生长土壤。

德勤中国华南区主管合伙人欧振兴此前表示，SPAC并非主流的集资方式，估计SPAC未必能显着带动香港今年全年的集资总额。但他也指出，集资渠道及产品增加，有利于吸引更多市场参与者来港，也有利于将本港打造成区域集资中心。

稍早一点，被称为“亚洲SPAC教父”的Jason Wong预计，今年至少有40家SPAC公司可能在香港上市，但具体今年有多少家SPAC公司落实在香港上市，将取决于接下来几笔交易的表现。

SPAC能带来什么？

在美股市场，SPAC确实为市场带来了不少惊喜，但情况也正在发生变化。

2021年12月，美国证监会开出1.25亿美元大罚单，与“卡车界特斯拉”Nikola（NKLA.US）达成和解，监管当局对Nikola首席发言人Milton本人的诉讼仍在进行中。

该公司在2020年6月通过名为VectoIQ的SPAC实现快速上市，但却在原型车加氢时间、总部氢燃料站状态、计划中氢能生产的预期成本等方面存在不实陈述或遗漏重要事实，误导了投资者。

而针对Nikola的处罚和对其发言人的起诉，都是美国证监会收紧SPAC监管明确信号。美国证券监督交易委员会（SEC）主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）去年末也表示，针对SPAC更严格的监管规则即将出台。

今年3月末，SEC提出的监管草案对SPAC新监管举措主要包括五大方面，21世纪经济报道援引的一位对冲基金经理的观点称，这预示着SEC整顿SPAC乱象进入实质性操作环节，但它也可能促使SPAC市场短期内陷入低迷窘境。

一是修改SPAC公司的定义，令SPAC公司业绩指引信息披露不再适用免责条款；

二是要求SPAC公司在递交上市表格时，其目标私营公司必须是共同注册人，承担相应法律责任；

三是增强针对利益冲突、费用责任与稀释投资者持股等方面的监管力度；

四是在满足特定条件的情况下，SPAC首次发行承销商将被视为后续交易的承销商；

五是加强反向收购交易的信息披露，包括引入第三方机构对SPAC收购资产注入进行审核等。

虽然美股SPAC在去年发行成功数据大幅上升，但是，中国经营报报道数据显示，2021年完成交易的美国SPAC股价，相较于10美元的基准价格，平均下降了34%。

据杜坤观察，年初至今，美股SPAC出现三个现象分化，都在传递投资人对美国SPAC的信心已经不如最初。

一是原本计划上市的SPAC公司，推迟或取消了公开发行，抑或降低了发行规模；二是之前宣布了并购的SPAC公司，在今年大环境低迷的情况下，SPAC公司与拟被并购企业协商后终止了合并协议；三是SPAC公司的股东在进行到De-SPAC阶段，投了反对票，撤回了自己的资金。De-spac是指SPAC公司对标的企业完成并购的流程，最重要的环节是现有SPAC公司股东对并购事项的投票表决。

回到港股，未来SPAC上市将呈现何种趋势，当前有诸多不同的观点，但可以确定的是，港股SPAC更为严格的上市标准，是在吸取其他资本市场的经验后，尽可能在SPAC上市之前遏制部分潜在风险。

此外，SPAC的到来，或许会对港股盛行多年的借壳上市产生一定的影响，港股壳资源的价格一直高于A股、美股，SPAC有可能在削减港市壳价方面发挥作用。

最终，港股SPAC就是区别于传统“IPO上市”和“借壳上市”的第三种上市方式。正如香港交易所集团政总裁欧冠升所言，不想这个制度只是产生数以百计的IPO，反而想要的是有几个高质量的公司。