SPAC能否成为新经济“起飞器”？

SPAC即特殊目的并购公司，也称为“空白支票公司”，通常是由私募股权公司或特定行业专业人士作为发起人设立的公司，通过壳公司IPO募集资金并购有实质业务的私营公司来帮助目标公司完成快速上市，以信托形式管理发行普通股、优先股与期权，上市时唯一资产为IPO时募集的资金。与IPO的借壳上市不同，SPAC是发起方自己造壳，其本身并没有实际业务，无需对壳资源进行详尽的调研，可以避免壳资源或有负债及法律等诸多风险，仅需根据上市规则要求在一定期限内通过完成并购，未来企业融资的可持续性较强。

美国SPAC市场由火爆到降温

SPAC的运作融IPO、认股权证、反向收购、PE管理等多种工具于一体，实现了并购交易的投资化甚至资管化，2019年起在美国市场持续火爆。根据SPACInsider的数据，2019年-2021年，在美国上市的SPAC数量和募资总额不断飙升：2019年SPAC上市数量为59家，总募资额为136亿美元，到2020年升至248家和833亿美元，首次超越了传统的IPO数量，平均上市规模也达到历史新高。2021年，SPAC数量和募资总额进一步升至613家和1625亿美元。然而，2022年一季度市场开始有所降温，截至2022年4月19日，在美国SPAC上市数量为58家，募资总额103亿美元，平均上市规模也创下2015年以来最低。

总体来看，美国SPAC市场由近几年持续火爆到开始有所降温有以下几点原因：

首先，从宏观市场环境来看，SPAC模式近年来的持续火爆，主要是新冠肺炎疫情影响下多国超低利率、宽松流动性等超常规刺激政策影响的产物。低利率提高了企业估值，资本过剩的背景下投资方有望获得较大的潜在收益。同时，企业被并购的价格由企业和发起人谈判决定，企业方有望获得更高的估值。随着全球疫情形势的缓和，全球主要经济体货币政策框架或被重新评估，直接影响市场预期。

其次，随着SPAC模式受到市场青睐，新加坡、香港等地为了构建更加多元化的资本市场，着手研究并实施新SPAC。2021年9月17日，港交所公布《有关收购特殊目的公司咨询文件》（下称《咨询文件》），SPAC开始登陆香港市场。港交所在《咨询文件》中表示，设立SPAC上市制度的理由主要是与美国证券交易所竞争来自大中华及东南亚地区公司上市，让香港维持具有竞争力的国际金融中心地位。据报道，在SPAC热潮有所降温的情况下，2021年8月，英国金融市场行为监管局（FCA）又放宽了对SPAC上市的要求，如不再要求特殊目的收购（SPAC）公司在披露交易计划时暂停上市等。因此，来自英国、新加坡、香港等其他多元化资本市场的竞争、对优质企业的争夺也成为美国SPAC市场规模下降的重要因素。

与此同时，SPAC模式的合规性与规范性正受到越来越严格的监管要求，尤其是在信息披露和投资者保护等方面。2021年3月以来，美国监管层多次向SPAC投资者发出风险提示。2021年3月，美国证监会提出，SPAC壳公司与企业合并前，需要准备满足证监会要求的账簿和记录性文件，并对公司内部风控提出具体要求。2021年4月，美国证监会发布SPAC声明，规范认股权证的会计处理，除了监督SPAC流程中的信息披露事宜之外，还将对SPAC相关会计问题进行调查。2021年12月，美国证监会提出包括股票销售新规、更严格的披露要求和责任义务等新规设想，对SPAC进行更加严格的监管。

SPAC机制与新经济发展需求契合

SPAC运作机制与以生物、医药、科技、教育等创新企业、中小企业为代表的新经济发展需求契合度高。一般而言，SPAC融资模式运作流程主要包括组建SPAC设立、上市与De-SPAC两个阶段。在De-SPAC阶段，SPAC在设立时约定的期限（最多24个月）内寻找合适标的，以并购重组的方式让标的公司实现上市。如果在约定期限内没有找到合适的标的完成并购，那么这个SPAC公司将面临清盘。

与传统IPO相比，通过SPAC融资的周期较短，上市率较高且更适合资产、盈利规模较小的中小企业。根据SPAC Insider数据，2021年美国SPAC公司涉及行业分布中，医疗、信息技术、自动化、金融等行业分布占比较高。

中国证监会市场部原副主任王雪松认为，与传统IPO的“公司上市募资”不同，SPAC模式更多是“资金寻找公司”，可以充分发挥投资管理机构的作用，降低中小企业、创新型企业进入二级市场的难度。与此同时，De-SPAC享有“安全港”原则，即De-SPAC过程中，发起人和拟并购企业可以向公众投资者提供前瞻性信息和相关估值材料。特别是当拟并购企业是处于新业态或者拥有新产品的时候，前瞻性信息的披露有助于促成De-SPAC的完成、实现上市目的，也有助于上市后公司的市值成长。

港交所在设立SPAC时十分注重专业性投资机构参与，对发起人、投资者，以及独立第三方投资者（PIPE）都设置了严格的要求，可以更好地迎合我国内地企业，特别是新经济企业目前的实际需要。毕马威（KPMG）报告指出，传统上市的估值模式牵涉大量投资者，不利于新经济企业取得合理估值。相反，SPAC制度下企业的估值主要取决于发起人和PIPE，香港SPAC制度讲究专业性的优势将被放大，而新经济企业也有望受惠于此取得理想的估值。这既反映了香港与美国在SPAC上市制度的主要差异，也是港交所挖掘优质企业资源、打造有竞争力的国际金融中心的重要抓手。在中概股回归的大背景下，SPAC有望成为香港新股上市的一个主流，帮助更多的创新型、成长型新经济企业在香港上市融资。

对中国市场的借鉴意义

基于以上分析，SPAC对中国市场有哪些借鉴意义？能否成为新经济“起飞器”？

SPAC热潮反映出企业快速融资需求的旺盛，尤其是一些短期内无法满足IPO要求同时又亟待提高市场专业化估值获得上市融资的新经济企业。对于投资者而言，宽货币背景下SPAC模式为寻找潜在成长性资产提供了较为理想的渠道，同时也伴随着披露信息不充分、并购失败、泡沫化等风险。2021年9月，证监会主席易会满在第60届WFE年会开幕式上指出，SPAC模式的上市融资正在对传统的IPO模式形成了颠覆性挑战。但该制度是否在每个市场都具备条件，需要进一步跟踪和研究。

目前国内无论沪深主板、创业板、中小板、科创板，还是新三板、北交所等都无法支持SPAC模式上市，但大部分专家学者普遍建议进一步深入研究SPAC关键制度设计，充分借鉴SPAC融资模式的运作框架和创新元素，引导社会资本“投早”“投小”，创新金融支持新经济企业方式，助力科技创新企业快速成长。

港交所设立SPAC机制后，国内银行系金融机构已尝试通过在港券商子公司和SPAC模式探索投贷联动方案，2022年3月，特殊目的收购公司Aquila Acquisition Corporation在香港交易所主板上市，其并购目标计划重点关注亚洲特别是中国“新经济”行业(如绿色能源、生命科学及先进科技与制造行业)内有科技赋能的公司。

兴业研究认为，这种模式下AAC的背景优势可以得到显著发挥：在资产端，可以利用商业银行的项目获取能力寻找到足够多的优质项目；在产品端，AAC可以借助头部银行全球网络优势、在港券商在PE团队、财富管理业务、企业金融业务、结构化融资业务等方面的优势，为并购提供结构化融资等高附加值的综合解决方案，确保并购成功；在募资端，股权类资产可以包装为资管产品，通过商业银行线上和线下渠道销售。

因此，银行通过SPAC模式开展投贷联动、支持科创企业上市融资这一模式对于我国传统金融机构更好地帮助科创企业早期融资，开展投行和资管等业务创新具有较强的可复制性和借鉴意义，关键在于打通募、投、管、退各个环节，通过投贷联动、公私联动等方式提高综合效益。