SPAC赎回率大幅上升，De-SPAC将接近传统IPO形式？

2020年和2021年是对特殊目的收购公司（SPAC）繁荣的两年，2021年，共计超600家企业通过SPAC上市，2020年为450家。

2022年一季度，SPAC上市速度大幅放缓，仅有55家。而在2021年一季度，该数值为133家。同期，完成挑选公司装入到空壳公司的De-SPAC交易在今年第一季度是34家，去年第一季度则是70家。

富而德律师事务所（Freshfields Bruckhaus Deringer) 合伙人Arun Balasubramanian在4月28日的小型媒体访问中表示，国际宏观因素是SPAC放缓的背景，也是重要因素。全球平均利率均上行，投资者在积极找寻其他投资工具以实现其预期的收益回报；俄乌冲突、全球经济与政治的不确定性使得总体投资市场有所回调。

“很多通过SPAC上市的企业目前的估值已大幅回撤，其股价在过去一段时间内的表现非常差。”Arun以GRAB举例，通过SPAC上市时，其估值达约400亿美元，为亚洲最大的De-SPAC交易。如今，Grab的股价跌至约2.7美元，与De-SPAC刚结束时的10美元的价格相比，是一个非常大幅的下挫。

此外，与2021年相比，SPAC目前在完成交易后的赎回率大幅上升。

彭博数据显示，绝大部分空头支票公司目前均在折价交易。数据显示，空头支票股东一季度的平均赎回率超过80%，而在2021年3月，该数值为4%。

对于上市公司而言，高赎回率意味着流入的现金大幅的减少，一些公司甚至不得不通过其他的外部投资人渠道进行再融资，用以支付De-SPAC交易过程中所需的现金。

Arun称，过去两年，PIPE渠道通常是SPAC的一个主要资金来源，也是其发展非常迅速的一个秘密资金来源，资金来源通常为贝莱德、威灵顿等大规模的多头资金。

但PIPE的资金来源在过去两年间的整个速度越来越慢，投入至SPAC的资金大幅减少，致使整个De-SPAC市场放缓。Arun解释，主要是因为，过去这一两年间，很多通过SPAC上市的企业估值太高，而当公司财报不断披露后，市场发现，过往的乐观估值确实站不住脚。

监管生态同样为SPAC市场所担忧，尤其是来自SEC表态。其中包括对未来的业绩预测的方式、审计方法、尽调与披露水平等。

根据拟定的新规，SEC要求加强对SPAC收购的公司就未来预测、利益冲突以及发行额外股份时的潜在稀释等披露的监管。

“未来承销商必须对并购标的做更为严格与更长时间的尽调。”Arun补充，SEC观察到，对于SPAC的发起者和后期股东，二者利益存在一些不同的角度，由此产生了一些公平相关的问题。随着规则的推出，今后，招股说明书中必须对后期股东的公平性有更强的披露。对董事会来说，在谈具体条款时，其需要更多外部评估，以保证对未来的股东是公平的。

Arun说，此前，在招股说明书内进行前瞻性业绩的预测，受到前瞻陈述“安全港”的保护，但SEC现已明确表明，“安全港”将不再奏效。未来，相关方在预测未来业绩盈利时会更小心，甚至会将De-SPAC的过程视为一个传统的IPO的过程。

他称，通过三个主要改变，未来De-SPAC的过程会愈发接近传统的IPO形式，而这也是SEC推出新监管规则的主旨。“SEC逐渐向中国香港和新加坡交易所靠拢。”

关于SPAC并不全是负面消息，期间也有一些积极发展。

2022年年初，香港交易所推出SPAC新上市机制，迄今已有 1家成功上市，另有11家SPAC递交上市申请；新加坡交易所于去年9月引入SPAC制度，现已有3家SPAC挂牌。早前，欧洲证券交易所、巴黎和阿姆斯特丹证券交易所均引入SPAC机制。

Arun认为，监管是亚洲SPAC市场和美国SPAC市场最大的差别。无论是中国香港还是新加坡，对SPAC的监管都较美国更为严格。

在SEC近期的规则之前，美国对该领域并没有形成较为严格的监管框架。

其解释，中国香港和新加坡对SPAC的监管则是出于一个非常简单的理念，即不希望其交易所成为企业通过SPAC实现借壳上市之地，也就是，SPAC上市以及De-SPAC交易不能成为企业在其交易所实现IPO的一个捷径。

Arun指出，中国香港和新加坡交易所更关注的是SPAC整个过程中从SPAC的发起人和被收购的企业的质量，其中包括SPAC发起人本身的背景、过去所做过的交易等。“他们希望通过机构投资者去推动一些企业去上市。而在美国，很多个人投资者都可以发起SPAC去上市。”

除对SPAC的发起者有要求外，新加坡和中国香港对SPAC投资者的结构也有要求。香港交易所要求投资者必须是专业投资者，散户和个人投资者不允许参与SPAC交易。而在新加坡交易所，主体的股东结构必须要为机构投资者。

Arun称，目前预测中国香港和新加坡的SPAC市场能否如美国那般成功为时尚早，因香港仅有1个具体的SPAC案例，新加坡有3个。但未来两年将会是一个值得观察且有意思的一年。

Arun预计未来会有更多的SPAC在中国香港、新加坡实现De-SPAC的过程。“更多的案例出现后，整个亚洲的SPAC市场也会更活跃与更可持续。”

“与此同时，在美国挂牌上市的SPAC空壳企业仍有数百家，其仍在寻找并购标的。”Arun说，2022和2023年内，将有更多De-SPAC交易完成，也可能有很多SPAC出现非常令人失望的结果，即找不到合适标的，最终被清算。