燕之屋主动撤回IPO材料，黄健或难答证监会57问

燕之屋上市之路再生变数。

证监会官网显示，原拟定于近日于上交所主板上会的厦门燕之屋生物工程股份有限公司撤回IPO申报材料，发审委决定对其取消审核。

这也宣告了燕之屋第三次上市失败。

公开信息显示，成立于1997年的燕之屋是国内头部燕窝产品品牌之一，创始人为黄健，现旗下拥有常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品。

针对日前撤回上市申请的动作，燕之屋相关人员对媒体表示，燕之屋主要是根据上会前的初审会上的一些审核意见，将对发行条件进行优化，等发行条件优化之后再重新申请上市。

虽然近年来燕之屋的收入、利润都呈现稳定增长势头，经营活动产生的现金流量净额也始终为正，但是其上市之路可谓是一波三折。

此前，香港证券分析师林曦认为“合规性”可能是燕之屋当时不得不终止在港上市的最根本原因。因为“燕之屋很可能并没有在香港获得相应经营燕窝的资质，因为内地和香港的法律不同，燕窝在香港被等同于药品管理。”

而针对此次燕之屋主动撤回上市申请，有业内分析人士指出，这说明其申请资料的内容可能经过与监管机构非正式沟通、与专业机构内部讨论，存在明显难以通过审核的问题。

那么，究竟是何原因导致燕之屋始终无法敲开资本市场的大门？新消费财研社综合分析。

第一，“毒血燕”事件余波未平，在一定程度上动摇了燕之屋的根基。

2011年，燕之屋曾计划赴港上市，但因“毒血燕”事件未能成行。

而后，燕之屋迅速转回国内资本市场，与2021年正式向证监会递交了上市申请书。今年5月更新的招股书显示，燕之屋拟登陆沪市主板，中信建投证券为保荐机构，拟公开发行股票不超过2890万股，拟募集资金10.19亿元。

不过，此后燕之屋收到了证监会的57个“灵魂拷问”， 其中25个问题与规范性有关，26个问题与信息披露有关。

问询函中包含燕之屋历史上曾经出现过的毒血燕事件，并要求燕之屋说明如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全卫生风险。

时间回溯至2011年，有消费者在食用了燕之屋的血燕过后出现不适症状，后经检测发现，燕之屋食用血燕内含有大量亚硝酸盐。据浙江省工商局抽检，三万多盏血燕的亚硝酸盐含量均超标，最高超标350倍，产品不合格率高达100%。

而该事件的起因，是马来西亚和印尼燕窝商家将普通的白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中，熏制约十天之后，燕窝就变成了有毒的“血燕”。

“毒血燕”事件重创了燕窝行业。此事一出，有关部门加大了对燕窝行业的监管力度、完善了监管体系。国家为此还暂停了两年燕窝进口，直到2013年才恢复。

与此同时，毒血燕事件也让燕之屋等燕窝企业迎来了“至暗时刻”，但也促使了即食燕窝和鲜炖燕窝等品类在之后的几年内应运而生。

虽然燕之屋并没有对证监会问询函做出回应，但其招股书显示，燕之屋坚持使用自有工厂把控燕窝产品生产核心环节，在行业内较早建立了自有高标准生产车间。

今年8月，燕之屋创始人、董事长黄健在接受新华网采访时也表示，企业要坚持正确的价值观，形成品牌的根基和品格。基础打得牢，才能走得更远。燕之屋遵循“长期主义”，坚持走高质量发展路线，保持良好稳定的发展方向和持续高于行业的增长速度。

第二，燕窝行业被指“水太深”，营养价值众说纷纭，消费者缺乏信任。

众所周知，燕窝的营养成分一直以来都备受争议，燕之屋也曾因营养问题被质疑。

2020年，有机构对多款即食燕窝进行测试后发现，燕之屋、同仁堂、康富来等品牌的产品，97%以上是糖水及增稠剂，营养价值甚至不如鸡蛋和牛奶。

食品安全科普专家、国家高级食品检验师王思露对媒体表示：“‘唾液酸’经测定虽然的确有一些保健作用，但是需要注意的是日常生活中大家一餐所吃的燕窝中的含量和科学家做实验时给小白鼠的投入数量完全不成对比，因此唾液酸对于我们只是一个‘神话’。”

此外，如今比较流行的鲜炖燕窝、即食燕窝也被消费者质疑“水太深”，很多产品的干燕窝真实含量远低于宣传标识，让人难以分辨。

尤其是辛巴团队的“糖水燕窝”事件、以及小仙炖因干燕窝含量、商品产地、食品添加剂等10项指标均与真实情况不符等事件，一次又一次打击了消费者对燕窝行业的信任度。

第三，燕之屋存在的错综复杂的关联交易，还有多个代持和对赌相关问题亟待解决。

除了外部环境带给燕之屋上市的不确定性，燕之屋的招股书本身也存在着重重迷雾。

首先是公司关联交易的比例居高不下。申报稿显示，截止2021年10月，燕之屋向关联方销售金额分别约为1.37元、1.68亿元、1.66亿元和1.07亿元，占各期营业收入的比例分别为18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。

招股书显示，黄健、郑文滨和李有泉是燕之屋的三个实际控制人，而郑文滨和李有泉所持股的公司，均与燕之屋的客户关系匪浅。

其中，郑文滨曾经或现在控制（包含配偶实控）的有四个客户，即北京中大百诚堂生物科技有限公司、哈尔滨市燕之屋商贸有限公司、长春市昌盛荣商贸有限公司、长春市极草商贸有限公司。

李有泉的侄子持股但由李有泉控制的客户公司实体为山西燕宝来商贸有限公司；股东张青实控控制武汉和寿祥贸易有限公司。

此外，招股书还披露另有八家公司与燕之屋的股东有关联关系。三家与现有股东有关联的供应商，其中两家由董事刘震控制，即北京中视鸿韵广告有限公司、北京光耀天润广告有限公司，还有股东宋晓玲持股的北京中视晶灵文化传媒有限公司。

其中，中视鸿韵实际结算单价超过600万元，而股东宋晓玲持股的中视晶灵文化却只有投放价格而无刊例价格。

此外，燕之屋自创办后，还曾发生过十余次股权转让情形。2020年10月27日，双丹马将燕之屋有限2.70%、2%股权分别转让给黄进成、黄文小，完成股权还原代持。

双丹马及其实控人为黄健，与弘燕投资、阳明康怡等投资机构签有对赌协议，其中对赌条款约定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相关股权回购的条款就自动恢复。

对此，证监会也在反馈中提出质疑——公司历史上存在多处对赌协议等投资者特殊权利条款约定，请完整披露全部对赌协议清理情况，相关附条件恢复安排是否符合相关监管要求？

另外值得注意的，还有燕之屋给股东的大手笔分红。2019年到2021年燕之屋分红5次，累计2.5亿，而同时期燕之屋利润是3.67亿，也就是说，燕之屋将近70%的利润都拿去给大股东分红了。

第四，营收与利润连年增长的同时，存货也逐年高企。

近年来，我国燕窝市场规模迅速扩大，带动燕之屋的营收连年攀升。

据招股书数据，2019年、2020年和2021年，燕之屋的营业收入分别约为9.51亿、12.99亿和14.99亿元；归属于母公司股东的净利润分别约为7910万、1.2亿和1.67亿元。

从营收构成来看，碗燕系列产品收入贡献分别为5.35亿元、5.43亿元和6.82亿元，在总营收的占比分别为56.64%、41.94%和45.56%；鲜炖燕窝系列产品的收入增幅最大，从2019年1.07亿元增至2021年的4.23亿元。

公司主营业务的毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%。其中，其主要产品碗燕的毛利率分别为52.96%、55.74%和59.64%，均逐年上升。

不过，随着营收和利润数据上升的，还有燕之屋的存货数据。

燕之屋的存货主要由原材料、半成品和库存商品构成。2019年末、2020年末和2021年末，公司的存货账面价值分别为0.9亿元、2.5亿元和2.86亿元，占流动资产比例分别为24.52%、45.38%和47.93%，呈迅速攀升之势。

如果存货不能很好的进行转化，那么公司的存货周转能力和资金使用效率可能会下降，从而对公司的经营成果和现金流量产生不利影响。

第五，燕之屋业绩的增长，是否是靠营销和广告支撑起来的？

公开资料显示，燕之屋聘请刘嘉玲、林志玲、赵丽颖为其代言人，邀请奥运冠军孙一文为其宣传，自2021年1月正式签约成为中国国家击剑队指定燕窝产品。

招股书显示，2019年至2021年燕之屋的销售费用分别3.08亿元、3.17亿元和3.91亿元，分别占当期营收的32.39%、24.4%和26.08%，3年累计销售费用超过10亿元，是其间累计净利润的近3倍。

招股书显示，燕之屋近三年的广告宣传费共花了6.91亿元。2019年至2021年，燕之屋的广告宣传费分别为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，呈逐年递增趋势，占销售费用的比例分别为60.84%、74.93%和68.37%。

也就是说，燕之屋把六成以上销售费用都用在了广告宣传上。与此形成鲜明对比的，是燕之屋的研发投入。

招股书显示，2019年至2021年，燕之屋的研发费用分别为1874万元、1766万元、1895万元，研发费用率分别仅为1.97%、1.36%和1.26%。

因此，证监会在反馈意见中要求燕之屋说明是否用大量广告营销支撑业绩，以及是否存在影响持续经营能力的相关风险。不过，燕之屋并未作出任何回应。