天图投资拟尝试“新三板＋H股”两地挂牌

近日，新三板挂牌公司深圳市天图投资管理股份有限公司（以下简称“天图投资”）发布公告称，收到证监会关于核准其发行境外上市外资股的批复，证监会核准公司发行不超过1.99亿股境外上市外资股（H股）。这意味着，若能顺利通过港交所的上市聆讯，天图投资将成为首家“新三板+H股”两地挂牌的本土私募股权机构、创业投资机构（PE/VC）。

私募股权机构变上市公司，有限合伙人（LP）变股权投资人，在资本市场并非没有先例，但行业盈利模式单一且具有“靠天吃饭”的特性，使上市后的PE/VC在二级市场估值普遍不高。

天图投资两地上市能否顺利推进？二级市场认可度如何？对此，各方持有不同观点。唯一可以确定的是，尽管前路未明，但这也算是一次尝试。

老牌消费私募拟赴港上市“补血”

创始于2002年的天图投资以专注于消费领域的股权投资而著称。经过近20年的专业化发展之路，天图投资目前已打造出一张庞大的“消费版图”：奈雪的茶、周黑鸭、小红书、笑果文化、鲍师傅、钟薛高、茶颜悦色、德州扒鸡、闪送、百果园、八马茶业、中国飞鹤等知名品牌均被囊括在内，其中不少企业均已实现上市或启动上市计划。

从投资阶段来看，天图投资的出手节点涵盖了天使轮到并购控股的全产业链。有着“上市茶饮第一股”之称的奈雪的茶以及周黑鸭，最早一轮投资方中均有天图投资。从投资案例数量来看，据灼识咨询统计，2019年至2021年，天图投资在消费行业的投资项目数量，在国内众多私募机构中仅次于腾讯投资和红杉资本，被业内人士称为国内消费赛道的明星项目“捕手”。

今年5月19日，天图投资向证监会报送了申请首次公开发行境外上市外资股并上市的文件；5月20日，天图投资新三板挂牌股票停牌，停牌前股价为5元/股，总市值25.99亿元；6月30日，公司收到证监会国际部出具的行政许可申请受理单，当日，天图投资便向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并申请在联交所主板上市的文件。

据其预披露的招股书显示，截至2021年末，包括管理基金和自有资金在内，天图投资资产管理规模达249亿元，其中基金200亿元；通过在管基金和直接投资累计投资205家企业，其中，169家为消费领域企业，且20余家目前估值已超10亿美元。在管基金平均内部收益率达28.2%。不过，据IT桔子数据显示，截至2021年末，天图投资仅从24家公司中退出。

进入2022年，在新消费退潮的大趋势下，天图投资也陷入了营业收入、净利润双双下滑的窘境。天图投资2022年半年报显示，上半年，实现营业收入9.59亿元，实现归母净利润4.2亿元，同比分别下降17.01%、17.95%。

不过，天图投资在大消费领域出手的频率未见减少，今年上半年，通过在管基金以及自有资金共完成项目投资25个，合计投资金额4.7亿元。“更加看重新兴渠道的崛起以及背后带来的新品牌成长机遇，并持续关注科技应用为消费赋能的新机会。”天图投资在半年报中表示。

招股书显示，天图投资赴港上市拟募集资金中的65%将用于为私募股权基金提供资金，会投向消费需求驱动行业，包括但不限于医疗保健、人工智能及生物技术；25%将用于为天图资本的直接投资提供资金。

“投资机构寻求上市的最直接目的便是获取融资，为自身业务模式能够快速扩张提供助力。”允泰资本创始合伙人、首席经济学家付立春对《金融时报》记者表示，寻求长期持续稳定经营也是投资机构上市的一个重要目的。

增量研究院院长、创投专家张奥平在接受《金融时报》记者采访时也表示，私募股权投资机构的商业模式及链条比较清晰，就是“募投管退”四个步骤，PE/VC寻求上市的最主要目的就是为了实现募资，即通过IPO以及上市后在二级市场实现融资。此外，PE/VC成功登陆资本市场挂牌上市后，对于机构的品牌而言，也会有较大幅度的提升。

市场认可度有待观察

私募股权机构谋求上市在国内外均早有先例，且在当前环境下，不仅是天图投资，越来越多的PE/VC开始将上市纳入考量。今年以来，CVC资本、普洛斯的投资业务、太盟投资集团等接连传出IPO消息。

更早之前，包括黑石集团、KKR、凯雷投资集团等在内的诸多海外私募股权机构已成功实现上市。从国内来看，原主要业务为财务顾问的华兴资本2018年在港股挂牌上市，此后通过公开募资将业务拓展至投行、投资、财富管理等，被视作一个典型案例。

此外，在2015年前后，我国新三板市场也曾掀起过一阵私募股权机构“挂牌潮”，九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业、天图投资等均在其中。不过，2016年5月，随着全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，对挂牌金融类企业信息披露和监管要求进行规范，并对PE机构新增8个方面挂牌条件，许多机构相继摘牌。天图投资则是在自查后被确认为符合要求，继续在新三板市场挂牌。

汉能投资并购组负责人朱海认为，PE/VC公开上市寻求募资，可以拓宽融资渠道，充实资本金实力，从而以获得更多财务和经营杠杆的方式撬动投资和退出活动。

不过，值得一提的是，国内外的私募股权机构上市后二级市场估值普遍不高，市盈率多在3倍至10倍之间。以港股市场为例，截至10月末，华科资本、华兴资本在上市私募股权机构中排名居前，但总市值也均仅在40亿港元左右。

此次天图投资赴港上市获证监会核准也再度引起了各方对PE/VC上市这一话题的讨论：这是否是明智之选？上市后能否得到投资者认可？

天图投资在招股书中写道，“现时预期保留所有未来盈利用于业务运营及扩张，且并无任何在不久的将来宣派或派付任何股息的股息政策。”在业内人士看来，不派息意味着天图投资股东的收益将仅来自股价的涨跌，这相当于将二级市场的风险直接转嫁给了LP。

此外，私募股权上市后的透明度存疑问题也不容忽视。“PE/VC机构的预期收益是管理费和业绩分成，如果是自有资金投资，那就是其投资的一系列项目的股权，这些都使得定价不那么透明。”有分析人士表示，而且投资类公司上市往往以公允价值计价，即以项目最后一轮融资的估值计算，但这具有滞后性，无法反映企业的实际经营情况。

“天图投资上市后能否得到投资者认可，除了受当前整体宏观经济和资本市场环境影响外，最重要的是要看其自身对投资组合的管理能力和退出能力。”张奥平认为，包括投资理念、实际执行情况、回报水平等在内，这些指标反映的正是一个投资机构的长期成长价值。

在付立春看来，与其他企业相比，PE/VC的最大特殊性就在于，其自身业务便是通过融资进行投资，进而实现增值。此外，在经济周期、行业周期出现一些波动的时候，投资机构寻求融资，特别是通过上市进行融资的需求可能会更加强烈和迫切。

关于市场的认可度问题，付立春表示，这需要具体情况具体分析。不同的私募股权机构在不同市场、不同阶段、不同时期，因其表现不同，市场认可度也会存在差异。

天图投资在最新发布的公告中表示，公司本次境外上市尚需取得香港联交所的最终批准，该事项仍存在不确定性。

关于私募股权机构谋求上市的讨论仍将继续，而无论天图投资最终能否成功挂牌上市，这一尝试对PE/VC行业发展而言都具有现实意义。探索与尝试不断，投资机构的转型破局之路道阻且长。