中信证券：科创板淘金如何精选好公司？看两大角度

对于投资者来说，想做好投资，基本面研究和估值判断是必修课。我们的本篇专题，就从这两大方面展开。

基本面优选

精选科创板好公司的关键在于读懂政策指引、理解“科创”内涵。

习近平主席在全国科技创新大会、两院院士大会、中国科协第九次全国代表大会上曾提出“三个面向”的重要理念——面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。

“三个面向”是科创板选择上市公司的重要依据，同时也可以很好的诠释优质科创公司的价值标准。

面向世界科技前沿，其实在评估公司的核心技术实力和持续研发能力，即要具备科创属性；

面向经济主战场，要求公司必须具备一定的经济效益，不能仅存于实验室技术，要为实际的经济增长带来贡献；

面向国家重大需要，具体来说就是公司业务方向符合中国经济转型需要，具备战略地位，结合行业空间更能表明行业规模的潜在分量。

下面，我们就从几个方面为大家分享科创板企业的优选方法。

政策方向和行业空间

科创板是中国新旧动能转换的助推器，但本次经济转型并非完全是市场化演变的过程，既是“地产经济”发展到一定阶段难以为继的必然要求，也是政策推动“科技强国”战略必然选择。

这也就意味着，我们在优选科创企业时，需要同时建立在政策和市场的两大基础之上。

1、政策。

政策的核心是战略地位，也就是说，首先要选择符合国家战略导向与产业扶持方向的公司。

在这个维度，紧迫性、产业链位置以及股东背景是重要的考量因素。

紧迫性用一句广泛流传的话来注解就是“能够解决卡脖子的问题”，自给率水平是重要衡量指标。

产业链的最上游往往涉及基础科学领域，是最需要国家战略扶持的环节，政策比市场更容易先看到。

股东背景在一定程度上既体现了股东实力，隐含对公司的赋能，同时对有些行业也意味着一定的进入门槛。比如军工、信息安全领域等。

“我们以半导体为例，半导体产业发展的核心逻辑在于核心芯片自主可控以及关键半导体制造设备的进口替代。

核心芯片自主可控在于实现存储（DRAM、Nand）、CPU、MCU、FPGA等芯片的自主设计与研发，尤其是实现存储芯片的自主可控；而关键半导体制造设备的进口替代在于实现CVD设备、刻蚀机、光刻机的自主设计研发与生产。

在半导体领域选公司时，只有符合上述产业发展方向的公司才有可能成为未来的“好”公司。

我国消费和工业领域核心芯片国产自给率

数据来源：《中国集成电路产业现状分析》，中信证券投资顾问部整理

2、市场空间

市场空间隐含了行业的成长性。

除了基于下游需求计算的容量及增长率以外，更多科创公司面向的是进口替代，这其实也是过去10年制造业龙头公司的普遍成长路径。

“我们仍以半导体为例，芯片设计方面，核心芯片自主可控在于实现存储（DRAM、Nand）、CPU、MCU、FPGA以及模拟类芯片的自主设计与研发，尤其是实现存储芯片的自主可控。

2018年预计存储器市场销售额1651.1亿美元，同比增34%，占全球IC市场总值41%，销售额占比提升5个pct，存储芯片市场地位进一步加强，已成为集成电路产业的温度计和风向标。

但是，国内存储芯片保守估计90%以上依赖进口，2018年进口总金额1248亿美元，占比进一步升至40%，2013-2018年增174%。

在自主可控的背景下，国内存储芯片厂商进口替代空间巨大。

全球各类型集成电路价值量占比

资料来源：CSIA，中信证券投资顾问部

中国历年存储芯片进口占比

资料来源：CSIA，中信证券投资顾问部

科技实力和持续性

科技实力是一个科创公司最重要的核心价值，但同时也是最难衡量和分辨的。我们希望找到硬科技的优质标的，但又不具备足够的背景知识。

这种情况下，至少应该从专利及知识产权、科技带头人的行业地位背景、持续研发能力三个方面来分析。

对于具备一定规模的公司，进口替代能力及市场份额是可跟踪的显性指标。

专利及知识产权常见的有发明专利、软件注册权、实用新型专利等类别，通常来讲含金量逐次递减。发明专利的含金量最高，但如果我们还希望进一步甄别每项发明专利的价值差异，就需要求助于产业专家了。

科技带动人自身的学术地位、职称序列、履历经验等都是我们可以参考的变量用于评价公司的技术水平。

从持续性的角度，研发投入占比和薪酬激励是重要的考虑因素，足够比例的股权激励才能留住核心人才，所以合理的股权架构是科研能力持续性的重要保障。

盈利性和财务分析

一个好公司单单具备成长空间和技术实力只是第一步，作为一家上市公司还需要具备一定的盈利能力。

考虑到科创公司由于其人才密集型、偏轻资产的行业特点，在财务分析中也与传统产业侧重点略有区别。所以我们建议从以下几个角度进行分析。

1、有效研发转化率

有效研发转化率是判断溢价科创型公司是否具有经济价值的核心指标之一。

对于科创板所鼓励上市的科技公司而言，我们认为可以从研发费用增速、无形资产增速和营收增速三个指标入手来衡量有效研发转化率。

从财务角度来看，轻资产的科技企业对研发支出的会计处理为费用化（无法形成无形资产）或资本化（很可能形成无形资产），对应的财务指标为研发费用和无形资产（主要是专利等知识产权）。

如果一家公司无形资产增速高于研发费用增速，那么就说明这家企业的研发效率是较高的，而如果同时企业的营收增速也高于研发费用增速，那么就可以认为企业有效研发转化率较高。

2、投入产出比

投入产出比是衡量一个公司盈利性的重要指标，科创型公司往往以人才价值为核心，所以人均产出/人均工资是衡量人才要素投入产出比的有效改良。

3、其他

科创型公司的财务分析，除了需要完成传统公司基于三张表的基本分析以外，损益表的分析环节应该有针对性的在毛利率比较的基础上重点关注费用率。

大多数科创公司会倾向于将研发支出做费用化处理，我们倾向于认为对于同行业公司来说，通常产品的科技含量与销售费用有一定的反向关系，所以费用率的分析对科创型企业有重要意义。

另外，大量的以专利及知识产权为代表的无形资产和并购产生的商誉也是科技型企业的重要特征，这方面的摊销及减值处理放在企业盈利能力的过程中进行对照分析有重要意义。

我们还可以通过经营性现金流量指标配合企业营收从侧面看企业在产业中地位，如果企业在产业中具有议价权，那么公司经营性现金流量与营收应有较好地匹配，甚至出现一定的预付账款。

估值优选

好公司并不等于好股票，对于企业价值的判断还需要结合企业估值来看。

在A股估值指标中，PE估值法因其易操作性和简便性而被广泛使用，但由于科创板企业多数处于新兴产业，不能仅依靠PE对企业估值，需要从企业发展阶段、企业运营模式以及国际比较三个维度综合选择估值方法。

1、不同发展阶段公司的估值方法

企业发展一般经历初创期、成长期、成熟期及衰退期四个阶段。

科创企业处于企业发展阶段的初期或者成长期，因此在企业没有盈利的情况下，可以更多关注企业市场规模、客户规模及营收规模等先导性指标，采用PS、PCF、PB、EV/S、EV/EBITDA，对于有盈利的企业可以采用PEG估值以弥补PE对企业动态成长性估计的不足。

在企业进入成熟期后，可回归到PE估值。

2、不同运营模式公司的估值方法

企业运营模式一般分为轻资产运营和重资产运营，科创企业多数属于轻资产运营。

科创企业在初创和早期发展阶段一般依托股权融资发展，因此PS、PCF估值方式更为适用，而进入高速发展阶段和成熟阶段后，企业资金来源更为丰富，EV/S估值方式更为适用。

对于重资产运营的少数科创企业（如IDC和晶圆代工），由于折旧摊销导致净利润为负，无法以PE估值，可采用EV/EBITDA代替PE或采用PB估值。

3、海外同类型公司的估值方法

半导体领域

从海外对半导体领域的估值习惯来看，IC设计、设备制造以及半导体材料公司等成熟细分领域主要以PE、EV/S估值为主，IC制造以及封测领域公司由于具有重资产特性，以PB估值为主。

而相对于国际半导体产业而言，受益于进口替代和自主可控政策，国内半导体产业仍处于高速发展期，设备制造以及半导体材料等细分领域公司处于高速发展阶段，可以考虑PS、PEG等估值方法。

IC设计企业可根据其产品特点和市场竞争格局综合适用PE、PEG、PS、PCF等估值方法，IC制造及封测公司仍以PB、EV/EBITDA估值为主。

云计算领域

云计算领域，海外IaaS由于其重资产特性，多采用EV/EBITDA估值，PaaS和SaaS多属轻资产领域估值方法包括PS、EV/S等。

通信领域

量子通信处于行业初期，主要面向B端市场，可采用PE/PEG估值，5G通信网络由于净利润波动较大，海外多采用PS估值。

生物医药领域

生物医药领域包括化药和生物药、CRO、医疗器械三大板块。

创新药研发具有高投入、高风险、周期长等特点，最核心资产是研发管线，未来具有变现能力。同时考虑到新药研发过程中有一定失败风险，参考海外成熟市场的经验，我们认为风险修正的现金流折现法（rNPV）较适用于创新药企的估值。

部分医药细分领域如分子诊断、创新器械研发等处于发展初期，研发投入较多且暂无持续盈利，也可采用rNPV方法进行估值。

CRO企业净利润增速较稳定，适合PE估值；医疗器械板块成熟企业采用PE估值，成长期企业采用rNPV或EV/Sales估值。

而对于发展较为成熟的医疗器械、医疗服务领域，多数企业已实现盈利，可选用使用PE/PS等传统估值方法。

科创板公司初筛

我们前面介绍了如何选择优质的科创公司，以及如何对科创公司进行估值。二者结合，我们就可以从科创板中选择具备投资价值的股票。

然而，我们前面介绍的一些指标和方法，需要结合具体的细分行业去看。科创公司所处行业不同，其盈利模式和财务特征会有所差异，适用的分析框架也不尽相同。

篇幅所限，我们在文章后面，仅仅从研发和盈利两个维度对于科创板公司进行初筛。

科创公司虽然各有千秋，但是研发和盈利仍是重要考察维度，优秀的科创企业至少需要在其中一个方面表现突出。

我们分别从以下三个角度优选科创板企业，只要符合其一即进入到我们的初筛名单，大家可据此进行进一步分析。

1、2018年扣非ROE>30%

2、2018年研发支出占比>20%

3、2018年研发人员占比>60%

科创板标的初筛一览表