进一步完善全面注册制的制度思考

进一步完善与中小投资者保护和提升价格发现效率相关的、可更好发挥市场内在约束的制度设计。我国可进一步丰富做空机制，提升退市效率，提高集体诉讼的透明度和市场效率，创设更多中小投资者维权、救济和补偿机制等，形成民事、行政和刑事处罚的联动。

陈道富

注册制是资本市场的基础性制度选择，是健全资本市场功能提高直接融资比重的关键，也开启了资本新生态，慎始方能善终。

对注册制的再认识

一般认为，注册制是在合理治理、正当规则下，基于信息披露和分散决策、自我负责原则实现证券注册、发行（含首次发行和再融资）和上市交易等的制度体系。广义上包括准入的发行（注册）审核、价格形成机制以及由治理和规则构建的市场秩序。

注册制实际上是将市场与政府间的博弈，包括上市公司、券商、会计师、律师等市场服务机构与政府部门及其制定的行政性规则间的博弈，转化为不同市场主体间的博弈。

注册制要想真正发挥基于分散信息、专业判断和效率原则主导资源优化配置的作用，需关注以下几个方面。

一是需具备基础条件。首先参与的微观主体是独立决策和自我负责的自然人和法人。特别是当决策链条不完整、风险承担转移时需能穿透，必要时需重新界定法人和组织的边界。其次提供服务的专业机构需承担信义责任。资本市场高度依赖于信息和专业，表面上平等的合作主体，实质上并不是“平等”主体间的合同关系，需要有必要的诚信和专业素养。这需要引入必要的程序性保护，仰赖自律组织的专业判断。再次需要有合理治理和正当规则保障。特别是需要针对可能的利益冲突引入合作制衡的治理模式，更好保护中小投资者实现市场力量的相对均衡。在我国可能还需关注包括股权质押等现金流权管理在内的上市公司治理。当然，并不是需要条件具备了才能推动全面注册制，而是需要启动迭代，在实践中逐步完善制度生态。

二是需体现资本面向未来的特征。资本是面向未来的决策，是“看见”和“信任”下的资源合作，是带有冒险性的股权投资。这显然不同于基于过去的财务展示和证明。具体来说，信息披露应有助于对未来的判断，而不主要是过去取得的财务成就。过多的盈利性门槛和财务指标要求有时反而会弱化对未来的判断。当前是否可以适度弱化首次发行和再融资的硬性财务性要求，如再融资时的资产收益率要求？交易制度如涨跌幅限制等也可更体现资本特征，如允许有更大的波动区间。

三是自媒体工具和量化交易技术会深刻改变注册制的形式。在现有的自媒体工具下，散户的力量是可以被适当组织的，一定程度上影响了市场的价格形成。此外，量化、程序化交易及人工智能将改变传统上对证券发行、注册和上市交易的认知，集中的撮合交易不再必要，自动化的多维度确权撮合成为可能。“后发优势”实际上就是可以充分借鉴前人经验教训的基础上，更早更有效地引入最前沿技术和最新认知。

我国推行全面注册制的

特殊性

国际上实行纯粹注册制的国家并不多，主要集中于美国和我国的香港地区。欧洲、日本等国家实行的注册制与理论上严格的注册制还有一定差别。我国当前推行的全面注册制有制度层面的特殊性，如推行“交易所审核、证监会注册”的双层发行审核注册制度，但更重要的是与我国的政治经济社会文化背景有关，也与我国的发展阶段有关。归纳我国全面注册制特殊性的根源，主要有两个方面。

一是转型过渡阶段带来的特殊性。我国的全面注册制并不是在白纸上构建的，而是在原有核准制基础上经过试点推广的，并且资本市场的司法供给还不充分。因而会在两个方面产生深刻影响。一方面，这是从数量配给管制向市场多元均衡的过渡阶段，具有鲜明的过渡性特征。一段时间内既存在拟上市公司的“堰塞湖”问题，也存在上市公司“壳价值”下降、消除政府隐性背书等带来的结构性重定价调整。这类问题属于“过渡性”问题，需要设计好合理的过渡时间和过渡性制度安排。另一方面，全面注册制是资本市场带有范式转换和生态跃迁的根本性变革。原有的制度体系是适用于带有核准特征的范式和生态的，推行全面注册制，越纯粹越意味着引入了一定程度的“不兼容”，在重新调适中会产生一定的混乱和反复。这时需要必要的政策容忍度和不忘初心的定力助推市场的系统转换，也需要承认现实，寻求“次优解”。

二是国家意志和市场机制相结合产生的特殊性。我国的资本市场是在党的统一领导下，防止市场大起大落，受国家战略指导，贯彻产业政策和资本“红绿灯”管理。我国资本市场是在“金融为实体经济服务”和“提高直接融资比重”的框架下发展的，是有方向和目的性的。曾经有相当长时期，我国高度重视资本市场的融资功能，对价值培育和价格发现的重视程度不高，成了变现场所甚至出现了“上市即终止”的现象，需要对资本市场功能重新定位和调整。

我国微观主体也带有国家意志和市场运行的混合特征。微观主体法人治理边界还不完全清晰，除存在控股股东、实控人、关键责任人等治理问题外，还有部分上市公司和中介机构受监管部门较多的行政性管理和地方政府干预。

为实现国家意志和市场机制的有机统一，我国可考虑构建双层架构和转换平台。如尽可能地将国家意志落实到法规上，市场在体现国家意志的法规约束下，基于效率和竞争原则行动。承接了国家政策和资源的平台类公司，宜完成改造使其成为国家政策和市场活动的转换赋能平台，等等。

推动形成与注册制

相适应的制度生态

注册制是资本市场的基础性制度。形成与注册制倡导的理念相适应的运行机制，不仅需要进一步完善相关制度，尤其是配套措施，更要形成有机的制度体系，促使制度在现实运用中形成机制和生态。

进一步完善发行注册上市相关的制度安排。如重大信息披露制度。对于“重大”的判断宜尽可能交给投资者，特别是面向未来时，当下微小的变化对未来而言可能是根本性变革的开始。又如注册制的精神能否从IPO延伸到再融资，合理设定再融资的要求和价格形成机制，当前可适当提高主板上市公司“小额快速”再融资额度上限。为提升灵活性，是否可考虑适当分离证券的注册、发行和上市行为，为储架发行和非公开发行等创造制度空间。

在信义责任的权责利一致原则下更好发挥中介机构的作用。市场行为监管需要借助参与日常活动的中介机构具体执行。中介机构拥有信息和专业优势，对委托者负有信义责任。因此，发展直接融资的关键之一是培育发达有效的中介服务体系。要确保中介服务机构的信义责任落到实处，不能主要依靠监管部门的行政要求。否则或者会导致行政指标形同虚设，监管者与被监管者形成“猫”和“老鼠”的对立关系，陷入“坏人生病，好人吃药”的泥潭；或者会导致对中介服务机构的要求过于严格，责任过重或行为空间过小。当前，中介服务机构的业务和报酬与其专业能力的关系较弱，在实践中强化了基于非专业能力的竞争和恶性循环，不利于形成基于专业能力的良性循环。在具体案例中，由法律和监管部门合理定责并不容易，尤其在高度专业化的领域。为此，有必要借助专业性强的自律组织，对中介机构的履职行为给出专业判断，通过机构和个人的专业资质管理等，在专业市场创设有效的声誉机制。

探索与中介服务机构相关的合理治理模式。典型如评级、审计等表面上是上市公司（含债券）的受托方，应维护委托方（卖方）利益，但本质上是代表中小投资者（买方）利益行事。为此，是引入自律组织对中介服务机构的业务能力进行专业判断，还是买方可通过一定方式分担一定比例费用，适当参与中介服务机构的选择，或者买方通过尽职调查和深入研究，引入必要的“吹哨人”制度形成必要的制衡？

进一步完善与中小投资者保护和提升价格发现效率相关的、可更好发挥市场内在约束的制度设计。我国可进一步丰富做空机制，提升退市效率，提高集体诉讼的透明度和市场效率，创设更多中小投资者维权、救济和补偿机制等，形成民事、行政和刑事处罚的联动。

强化基于行为的延伸监管职权。上市公司和中介机构的法人边界不清晰，在分业监管环境下上市公司出现了一些通过股权投资等方式规避监管的做法。为此，有必要强化监管部门的行为管理职权，可将信息获取权和行为监管权基于市场行为延伸到能独立决策的主体，实现间接监管。