证券发行国际实践对我国全面注册制的启示

7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议罕见地对资本市场发展作出表述，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心。”这也进一步体现了近年来决策层对于资本市场的高度重视。

就在此前两天的7月22日，科创板试点注册制刚刚迎来开市四周年的纪念日。经历数年试点，注册制改革已渐趋成熟。早在今年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，中国资本市场随之进入全面注册制时代。

纵观历史，中国资本市场股票发行制度经历了审批制、核准制到注册制的渐进式改革之路。股票发行权利属性由纯粹的政府授予的特许权，发展成为政府实质审查的权利，随着政府逐步放权于市场，回归资本市场的市场属性，我国采取以信息披露为核心的注册制，股票发行权利回归其关涉公众利益的商事权利法律属性。

中国资本市场全面注册制改革的实施背后，存在着对资本市场改革的迫切需求和发展目标的重新定位，是对曾经备受争议的所谓“政策市”、“圈钱市”和“投机市”困局的反思与破局。本文旨在分析中国注册制的法律逻辑和灵魂，为更好地理解注册制，并为注册制的生根与深度推进建言献策。

证券发行国际实践经验

1. 美国证券发行制度的经验

美国资本市场是股票发行注册制的先行者，《1933年证券法》奠定了＂披露型监管＂为核心的发行审核制度。美国证券市场采用集中立法型监管模式，核心的法律体系包括《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，并配套了关联法和各州的“蓝天法”。这些法律构成了美国证券市场的基本法规。作为全国性的证券监管机构，美国证券交易委员会（SEC）在证券市场监管方面扮演着核心角色。SEC制定了一系列的规则和规定，以进一步细化和解释核心法律中的监管要求。其中，监管规则S-K涉及企业的信息披露要求，而监管规则S-X则涉及企业财务报表的披露要求。这些规则和规定确保了证券市场的透明度、公平性和合规性。

此外，为了加强对信息披露的监管，美国政府在“安然公司财务造假案”之后通过《Sarbanes-Oxley法案》（SOX法案）加强了企业信息披露的要求和监管。该法案要求企业加强内部控制、审计和财务披露程序，并建立独立的审计委员会。另外，《Jumpstart Our Business Startups Act》（JOBS法案）则降低了中小型企业的信息披露要求，以便它们能够更轻松地进行融资和发展。

美国证券市场采用了信息披露最大化的“双核心文件”披露制度和审查最小化的以形式审查为本的证券注册制度。这意味着申请发行的企业信息以两份文件形式呈现，一份是面向公众和交易所必须公开的招股说明书，另一份是供SEC审查使用的注册说明书，无需对外公开。

美国股票发行的信息审核经历三层审查，包括政府强制审查和行业自律审查。首先是联邦级审核，由SEC进行形式审查。然后是根据各州的“蓝天法”设立的监管机构进行审核，根据不同程度的严格性，分为注册式审查、补充式审查和核准式审查。最后是交易所和美国金融业监管局的准入审查。SEC的审核主要关注披露文件是否符合制定的各项披露规则，并从投资者的角度提出问题和意见，以帮助发行人提升信息披露质量，提高披露文件的可理解性。SEC并不对披露的内容进行实质审查，但一旦发现虚假披露的嫌疑，将展开深入调查并采取相应的法律行动。

高质量的披露文件对投资者至关重要，因为它们提供了对公司财务状况、经营业绩、风险因素和管理层讨论与分析等关键信息的洞察。这些信息帮助投资者评估公司的价值和风险，并做出明智的投资决策。因此，在美国的证券市场中，发行人对披露文件的真实、准确和完整性负有最终责任。市场中介机构也在这一过程中发挥着重要作用，承担相应的鉴证责任。

通过这样的制度安排，确保了美国证券发行过程中的信息披露和审核的合规性。这有助于保护投资者的利益，提升市场的透明度和健康发展。同时，这也有助于增强市场参与者对证券市场的信心，并促进资本的有效配置。

2.香港特别行政区证券发行制度经验

《证券及期货条例》《上市规则》与《公司条例》是中国香港特别行政区证券监管的基本法律。此外，香港证监会颁布的有关证券发行活动指导守则和行为指引，尽管其法律效应小于《公司条例》和《证券及期货条例》及《上市规则》，但是为证券相关活动提供了重要的合法性参考及执法规范。

中国香港特别行政区早期受英国影响，沿袭了自律型监管模式，即以证券交易所以及协会等组织实施自律监管。但在经历1987年股市危机后，香港对监管制度进行大幅度改革，成立证券以及期货监察委员会SFC。进入21世纪后，联交所自律监管职能的移交以及《证券以及期货条例》的出台，加快了自律监管向集中监管的转变。

香港资本市场早期受英国影响实行的是核准制，并且采用了发行与上市一体化的特殊审核方式，这一制度节约了企业上市发行的审查成本，缩减了审查环节，有利于企业上市效率的提高。香港证券市场另一个鲜明特色就是保荐人制度，保荐人充当信用提供者，建立申请上市公司和交易所之间的信用关系，而由于港股发行审核二合一的制度，保荐人的地位更加突出。

在发行和上市审核中，香港资本市场实行双重存档制，联交所起主导作用，证监会仅对公司披露的信息进行原则性的形式审核。联交所是直接面对发行人和中介机构的一线监管者，审核重点在于申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定，存在一定的实质性判断，确保投资者对市场的信心。香港证监会进行形式审核，重点关注信息披露整体质量、该证券的上市发行是否符合公众利益，以及是否存在欺诈或非法关联交易等违法行为。

总的来说，香港特别行政区的证券制度通过集中监管、发行与上市一体化、双重存档制和保荐人制度等特点，确保了证券市场的透明度、高效性和投资者保护，促进了市场的健康发展。

3.证券发行国际实践对我国实行全面注册制的启示与借鉴

从市场化程度、专业化程度、信息披露程度、监管力度以中介机构健全度来看，美国和中国香港特区的证券发行制度都有值得借鉴的方面：

（1）将信息披露作为审查核心

在证券发行审核中，信息披露应成为审查的核心。监管机构作为投资者的保护网，应从投资者的角度出发，仅对所披露信息的针对性、全面性和可读性进行审查，而不进行价值判断。对于可能存在的信息披露遗漏、误导或矛盾之处，监管机构有权要求发行人进行澄清或追加披露，甚至要求撤回注册文件或做出不予生效、终止生效的决定。

（2）让投资者决定

投资者是股票价值判断的主体。他们依靠发行人公开披露的信息来做出最终的投资决策。实际上，投资者扮演了决定发行是否成功的关键角色。以美国市场为例，拥有数以万计的机构投资者。即使发行人通过监管机构的注册，如果投资者对该发行人缺乏兴趣或与其期望相差甚远，发行也将面临困难。投资者应当对自己的投资决策负责，并培养风险意识，减少对政府决策的过度依赖，以便更好地掌握自己的投资命运，提升其在投资过程中的主动性和决策能力。

（3）进一步明确政府和市场的边界

注册制使证券发行过程更加规范化和透明化，这是一次重要的政府和市场关系调整。通过简政放权，市场自我调节和供需自我平衡机制逐步发挥作用。首先，简政放权可以减少政府对市场的直接干预，让市场主体更加自主，更好地适应市场需求和变化。其次，市场自我调节和供需自我平衡机制的发挥可以有效促进市场的稳定运行和公平竞争，减少不必要的行政干预。同时，原本不应当由政府承担的责任将逐步转向交易所、中介机构、发行人和投资者等各类主体，每个参与者都将承担起相应的责任和义务，提高了市场参与者的意识和素质。以此推动了市场化程度的提升，加强了市场主体的自律能力，并促使政府和市场在监管与自由发展之间达到更好的平衡，为投资者提供了稳定、公平和透明的投资环境。

（4）放管结合

注册制的实施与法治环境、惩戒机制以及投资者保护水平密切相关。从境外经验来看，在前端简政放权回归市场属性的同时，必须加强后端的监管执法和保护投资者权益的力度，以确保注册制的顺利运行。在信息披露方面，发行人和中介机构共同承担真实性和准确性的责任。发行人负主要责任，而中介机构如果未能履行勤勉尽责的义务，也应承担连带责任。对于涉及刑事责任的行为，必须依法追究相应的刑事责任。因此，健全的法律体系是成功实施注册制的关键所在。通过确保信息披露质量和投资者权益的保护，可以增强市场参与者的信心，促进市场的健康发展。同时，有效的监管和执法措施将为注册制的成功实行提供坚实的基础。

中国注册制的法律逻辑

1. 注册制实施的土壤：法治环境与诚信机制

通过考察注册制最为典型的美国和我国香港特别行政区实践，得出结论，证券发行需要结合社会政治背景、法治环境，包括市场生态、信息披露、司法与执法环境等方面。我国实施注册制需要深刻认识注册制实施的土壤，即：法治环境与诚信机制。

党的十八届三中全会将“推进股票发行注册制改革”写入《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其后，围绕这一个改革目标，这期间经历了《证券法》大幅修订，科创板、创业板、北交所试点注册制，主要制度安排在实践中得到了检验和认可。

在宏观层面上，新《证券法》的修订工作可谓经年累月，自2015年4月启动，共经历四次审议，历时4年半之久，于2019年12月28日通过。与2014版证券法条款对比，新《证券法》的修改幅度很大，从过去的12章变为14章，共修改166条、删除24条、新增24条，在投资者保护制度的完善、信息披露要求的强化、证券违法成本的提高等方面作了较大调整。作为资本市场的“根本大法”，证券法的修订，为中国资本市场全面深化改革奠定了坚实的法律基础。

在微观层面上，全面注册制的具体制度规则在信息披露、发行审核以及追责机制等相关制度与核准制有着显著的区别。

首先，在信息披露层面。全面注册制改革坚持以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求。其次，在发行审核层面。全面注册制下，取消证监会发行审核委员会和上市公司并购重组审核委员会。证券交易所和证监会分工明确各有侧重，审核与注册相互衔接，提高审核注册效率与可预期性。证监会转变职能，将审核权力下放至证券交易所，加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。审核重点不以股票投资价值为判断，重点在于信息披露质量，体现证券发行审核从核准制下“政府力量”向注册制下“市场力量”的转变。最后在追责机制层面，压实发行人、中介机构、交易所等各层面责任，严格审核，严把上市公司质量关。在全面注册制下，将“受理即担责”调整为“申报即担责”，进一步明晰中介机构责任。

证券发行审核权力重构，是回归证券发行系关乎公众利益的商事权利的本质属性；追责机制是为了构建诚信机制，共同为注册制实施培育土壤。

2.注册制的法律逻辑：精密构建的法权模型、理性回归证券市场属性

核准制和注册制最大的区别就是，注册制回归市场属性，底层逻辑具体围绕以下五点展开：

（1） 法治要求：法治经济和法治思维

社会主义市场经济本质上是法治经济。法治经济强调经济活动的合法性和规范性，是根植于市民社会以及政府有限理性理论下构建的法权模型。它确保经济参与者在公平竞争和透明环境中运作。法治思维是一种以法律为核心的思维方式和行动准则，强调依法行事、尊重法律权威、遵循法律程序、确保公平正义、培养法律意识和依法解决争议。权力限制与权利保护可谓法治思维中的核心精神。它强调行使权力的合法性和合规性，并建立起相应的制约机制，以防止权力滥用和侵害个人的权利。可以说，法治思维是维护社会秩序和促进公平正义的基石。

注册制的实施离不开法治经济和法治思维。相对于西方国家，我国在证券法治建设方面还有许多进步空间。发达国家的证券市场发展是在成熟的法治环境下进行的，法治理念贯穿于整个证券市场的发展过程。相关法律研究也是多在微观层面，围绕证券市场各种规则构建与改进，很少与宏大的法治理论挂钩。然而，我国的证券市场脱胎于旧体制，证券法治建设与市场发展存在时空上的交叠。因此，与西方发达国家相比，我国的证券法治建设既需要在宏观层面建立基本的制度框架，也需要在微观层面处理具体的证券法律问题。

当前在全面注册制的背景下，成熟的市场机制与证券法治之间存在着相互促进的关系。前者关注市场化过程的实现，而后者则侧重于法治进程的推进，二者缺一不可。成熟的市场体制有利于唤醒人们对权利保护和权力制约的意识，培育制约权力的力量和保障权利的机制。与此同时，证券法治的推动也将不断完善市场机制，确保整个证券市场的公开、公平和公正运行。

（2）政府：法治干预、放管结合

注册制的逻辑在于，政府简政放权，进一步梳理政府与市场的关系，让市场发挥自身决定性作用。我国的证券发行制度，从审批制到核准制，再到全面注册制，是政府干预转向市场机制的过程，但是减少干预不代表消极监管，而是从严进宽出的发行审核转变成宽进严出的状态，这要求在证券发行活动的前中后端，政府明确其作为监管者的角色，做证券市场的裁判者而非运动员，有效监管证券市场行为，确保市场健康有序的发展。

首先，注册制要求政府转变审查重心，在证券准入阶段由严进向宽进，简政放权，回归市场活力。其次，放管结合是注册制的应有之义。这要求监管方在“放”的同时加大“管”的力度，在证券发行前端，增加现场督导规定，扩大督导对象范围由保荐人扩展至相关证券服务机构，一旦发现发行人存在违法违规嫌疑，立即采取中止审核注册，撤销发行等措施；在中端，规范上市公司治理，进一步压实发行人及股东的信披责任，健全多元退出渠道，促进上市公司优胜劣汰；在后端，坚持“零容忍”执法，从严打击证券违法行为，严肃追究发行人以及证券服务机构及相关责任人的责任。最后，在注册制改革初期，政府应当做好防范系统性风险的积极监管。即便是在美国高度发达的成熟证券市场，因“淡化监管”的原因被迫陷入金融危机。我国是以中小投资者为主的投资者结构，专业投资机构比重远不及美国及中国香港特别行政区这样的发达成熟的资本市场。在全面实行注册制的前期阶段，应当把握保护投资者利益这条红线，积极监管，做好预防系统性风险的监控。

（3）投资者：提高投资者质量

美国作为发达资本市场，具备优良的市场生态，其市场主体以理性的投资机构为主，散户占比低。香港地区的投资者结构中，专业的投资机构也占主要部分，散户投资者远低于机构投资者，且散户投资者占比呈逐年下降趋势。2023年，我国内地的个人投资者数量超过2亿。近年来，A股市场投资者结构正在发生积极的趋势性变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升，个人投资者交易占比逐步下降到60%左右，这体现我国投资者结构向成熟市场发展的趋势，但也要注意到我国是以散户为主的投资者结构，这是我国资本市场活力的重要来源，也是市场的重要支撑，在继续壮大机构投资力量的同时，更要重视中小投资者合法权益的保护。

（4）发行人：压实发行人的信息披露第一责任

全面注册制下，以保护投资者利益为目的，对于发行人及相关人员追首恶，压实发行人信息披露责任。注册制要求进一步强化落实发行人及相关人员的第一责任。注册制要求压实发行人的披露责任，重点在提升披露质量而非披露数量。

（5）证券服务机构：压实看门人责任

证券中介机构作为证券发行者和证券投资者之间沟通和交易的桥梁， 往往扮演证券市场“看门人”的角色，将不合格的发行人阻挡于资本市场门外。中介机构的看门人依据在于严厉的法律责任和声誉机制的约束。

注册制的灵魂——信息披露制度

1. 信息披露制度是注册制的灵魂

信息披露制度被视为注册制的灵魂，因为它在证券活动中扮演着至关重要的角色，从市场有效运行角度看，信息披露是确保供给高质量证券产品的核心。强制信息披露制度确保了市场的透明度和公平性。证券供给人受到强制披露的约束，确保信息的公开、公平、公正与透明。从投资者的角度来看，首先，信息披露制度是投资决策的基础，投资者需要依据公司的关键信息，对其投资价值和投资风险进行评估，信息披露制度有助于弥补信息不对称带来的劣势。其次，信息披露制度在投资者管理风险方面发挥着关键作用。投资是伴随风险的活动，而投资者需要了解并评估公司或机构面临的各种风险，以便做出明智的投资决策。信息披露制度通过要求公司向投资者披露与业务、财务状况以及前景相关的准确、全面和及时的信息，使投资者能够获得关于风险的必要信息。此外，信息披露制度也是保护投资者权益的重要机制。

综上，信息披露制度是注册制的灵魂。信息披露制度为投资者提供了充分的信息基础，使其能够做出明智的投资决策并参与市场交易。但信息披露制度不是静态的存在，是动态的平衡，需要建构信息披露的一整套闭环的制度机制，包括信息披露人、信息披露内容、方式、责任以及确保信息披露真实、准确、完整、及时的运行机制。

2.转向投资者导向的信息披露制度

经过二十多年的发展，我国已经建立了一套形式上较为完备的信息披露制度体系。但是现行信息披露制度是证监会主导之下强制性制度变迁的结果，带有市场发展初期的阶段性特征，体现出明显的监管者需求导向。随着市场的逐步发展，这种行政权力主导下的信息披露制度缺陷越来越明显，不仅对资本市场有效价格的形成造成负面影响，还影响到市场的资源配置，长期来看不利于资本市场的健康持续发展。具体体现在：

第一，从投资者层面，监管导向的信息披露往往无法满足他们的信息需求。第二，从公司层面，不利于公司主动进行信息披露。公司信息披露的主要动力是为了获得证券监管部门的注册或核准，以获取证券发行或再融资的批准文件，而非真正关注满足投资者的信息需求。第三，在监管层面，不利于自律组织发挥自身监管优势。自律组织例如证券交易所，可以通过制定上市协议、进行日常督促和引导等方式，推动上市公司主动、竞争性地进行披露，从而形成良好的披露环境。然而，在监管者导向的信息披露制度下，证券交易所基本上只是重复、细化或补充监管部门的规定，几乎完全丧失了自主制定规则的权限，无法有效发挥其在组织和管理信息披露方面的优势。

在全面注册制的背景下，应当转换信息披露制度的导向，由监管需求导向向投资者需求导向，响应注册制回归市场决策的逻辑。将“披露什么”以及“如何披露”的话语权交还给投资者，使信息披露成为投资者和上市公司之间进行博弈的有力工具。

3.信息披露制度的责任

信息是证券市场的血液。有效的信息披露是证券市场正常运转的关键，对于违反信息披露义务的主体施加全面的法律责任则是实现有效信息披露的切实保障。在全面实行注册制的背景下，证监会理顺监管机构定位和职责后，将主要精力投入到证券信息披露违法行为的监督与处罚上。在前端简政放权，放宽准入门槛，在中后端加强监管，在“严监管”的形势下，对信息披露义务的刑事、民事、行政责任都有相应的加强，会给予发行人和中介机构带来不小的责任风险。在刑事责任方面，为了加强资本市场的法治化进程，进一步打击证券违法行为，促进《证券法》和《刑法》的衔接协调，全国人大常委会于2020年12月26日通过了《刑法修正案（十一）》。在民事责任方面，根据新的《证券法》第29、84和85条的规定，如果上市公司或证券服务机构的公告或文件存在虚假记载，相关主体应承担民事赔偿责任。在行政责任方面，有关信息披露的责任，主要分布在《证券法》、证监会发布的法规例如《首次公开发行股票注册管理办法》等以及上海证券交易所等自律组织发布的实施细则《上海证券交易所股票发行上市审核规则》等，规则层层递进构成了我国信息披露的行政责任框架。总的来说，有关行政、民事以及刑事的信息披露责任条款的变动，体现监管机构压实责任人信披义务的恒心，严厉打击失信违法行为的决心，以及构建公平、诚信、透明的市场环境的信心，是法治经济的切实体现。

全面实施注册制的逻辑起点在于使中国资本市场回归市场属性，逻辑终点以保护投资者利益为目标，通过平衡发行人信息披露与投资者风险承担实现回归资本市场本质属性的终极目的。信息披露制度作为注册制的灵魂贯穿始终。通过政府简政放权，加强了市场的自律性和竞争性。在实现宽准入的同时，通过加强后端监管，压实发行人的信息披露第一责任和中介机构的看门人责任，确保了市场的公平、透明和稳定。