瑞浦兰钧香港上市招股启动，千亿“镍王”首个IPO 的悖论

12月8日至13日，由摩根士丹利与中信证券联席保荐的瑞浦兰钧开始招股，若一切顺利，该公司将于12月18日在港交所上市。

瑞浦兰钧，于2017年成立，主营动力电池和储能电池的设计、研发、制造和销售，如今公司已经成为全球范围内最主要的电池生产企业之一，2022年营收规模更是一度接近150亿元。

青山集团是瑞浦兰钧的控股股东。公开数据显示，2022年，青山集团以3680亿元销售额位列世界500强的第238位。

随着该公司的上市，有千亿镍王之称的 65岁的青山集团创始人项光达也将迎来人生首个IPO。

不过，从行业运行趋势来看，此时选择上市或许已经错过了最佳窗口期。一方面，今年锂电行业需求增速明显回落，行业景气度大幅下降；另一方面港股市场处于低位，也难以给公司给予更高的估值溢价。

截至12月11日收盘，收入规模更大、盈利能力更强的中创新航总市值为294亿元人民币。而瑞浦兰钧，于去年8月及9月的B轮融资投前估值为248亿元，投后估值则达到 303亿元。

相比之下，瑞浦兰钧一级市场与二级市场估值倒挂的压力异常显著。

盈利问题未解

瑞浦兰钧，成立于上一轮锂电景气周期，并且十分幸运的赶上了2020下半年以来的本轮需求爆发周期。

也正是受到近几年下游新能源汽车、储能领域等新增需求的带动，瑞浦兰钧从2019年4月开始批量交付锂电池产品以来，产能、出货量、营收规模均实现了巨幅增长。

仅以产能为例，与2020年以来全产业链的扩产步伐保持同步，2020年底时公司设计年产能为4.2GWh，到2022年底时已经增加至35.2GWh。

加上2022年以前的终端需求，尤其是动力电池的供不应求，瑞浦兰钧过去几年收入增幅惊人。

相关数据显示，2020年时该公司总收入为9.07亿元，2021年、2022年分别增加至21.09亿元和146.48亿元，复合年增长率达到301.9%。

就下游动力电池、储能电池两个细分市场而言，瑞浦兰钧的优势市场更为集中在储能领域。

根据弗若斯特沙利文资料，2023年上半年，瑞浦兰钧储能电池装机量全球排名第4位，同期公司中国动力电池装机量排名第10位。

也可能是受到上述产品结构的影响，虽然前几年公司营收出现大幅增长，但是整体规模依旧落后于中创新航（3931.HK）等同业公司，更是无法与处于一线梯队的宁德时代(300750.SZ)、比亚迪(002594.SZ)等公司相比。

同时，与国轩高科(002074.SZ)、中创新航相比，瑞浦兰钧还有一个最主要的盈利能力尚未解决，“尽管我们的销量有所增加，我们仍未达到盈利阶段。”

数据显示，2020年至2022年期间，该公司归属普通股东净利润分别为-0.41亿元、-7.17亿元和-3.54亿元，而中创新航早在2020年时便已经开始盈利，2022年归属普通股东净利润更是达到6.9亿元。

对此瑞浦兰钧指出，“2021年原材料价格快速上涨导致我们的动力及储能电池产品录得毛损，以及我们产生的不同经营开支；2022年上半年的储能电池产品亏本出售（抵销了2022年下半年动力电池产品及储能电池产品销售的部分毛利），以及我们产生多种经营开支所致。”

值得注意的是，2021年、2022年是终端市场需求最旺盛的阶段，是锂电池企业报表利润转正的好时机。

而进入2023年后，伴随着需求增速下降、行业景气度的下降，全产业链集体陷入去库存的背景下，锂电池企业经营压力明显增加。

在上述行业背景下，瑞浦兰钧实现盈利的难度明显增加，上半年公司亏损金额达到7.1亿元，相当于2022年全年的亏损金额，再次刷新了成立以来的亏损金额纪录。

至于实现盈利的节点，则可能要等到2025年，“鉴于2023年下半年锂离子电池行业的市场竞争持续，我们预期2023年将录得净亏损……我们将能够于2025年实现盈利并产生经营现金流入。”

以上短期内难以解决的盈利问题，或许也是公司选择港股上市的原因之一。

盈利时间表

对何时能够实现盈利，瑞浦兰钧预计于2025年有望实现盈利 。其给出的具体解决方案，包括了提高生产效率、增强对原材料成本波动的应对能力、增加销售收益和形成规模经济等。

或许，也是基于上述逻辑，瑞浦兰钧此次港股上市募集的资金仍然计划投向产能。

根据公司测算，假设此次发售价格为19.4港元/股，经扣除包销佣金、就全球发售应付的费用及估计开支后，公司将自全球发售收取所得款项净额为21.19亿港元。

其中，80%或16.95亿港元的资金，计划用于扩大公司自身产能，具体包括温州工厂三期项目（设计年产能24GWh）、佛山工厂一期项目（设计年产能16GWh），以及重庆工厂（设计年产能30GWh）。

“我们的业务增长，在很大程度上取决于我们有效执行产能扩张计划的能力。”瑞浦兰钧称。

按照规划，2023年底前公司将实现62GWh的设计产能，并于2025年底前实现超过150GWh的设计产能。

不过，与上述宏伟产能扩张计划相悖的是，过去几年时间里，瑞浦兰钧当前的产能并未得到充分利用。

相关数据显示，2020-2022年，该公司工厂的整体利用率为50.3%、86.4%、73.9%。其中，2022年的产能利用率的逆市下降，是受到当期温州和嘉善工厂新生产线处于产能爬坡期的影响。

不过，进入2023年后，终端需求下降对电池企业的冲击十分明显。受到销量下降的冲击，今年上半年瑞浦兰钧工厂整体利用率已经降至49.4%。

实际上，除了宁德时代、比亚迪以外，其他下游电池制造企业盈利能力都十分一般，而瑞浦兰钧在产能利用率处于低位的背景下，仍然选择继续产能加码，可能也是迫不得已的选择。

与2021年、2022年市场相比，今年锂电池市场的竞争明显加剧。

这使得，不仅是在具备相对竞争优势的储能电池，还是在厮杀激烈的动力电池市场，瑞浦兰钧的市场占有率均有不同程度下滑。

按照装机量计算，公司在中国动力电池的市场份额，由2022年的1.7%下降至今年上半年的1.2%；全球储能电池市场，公司在全球锂离子电池制造商中的市场份额，则由8.8%下降至5.7%。

从以上角度来观察，瑞浦兰钧的扩产某种程度上是“被推着前进”，一旦放弃产能扩张的路线，后续市场份额、装机量将可能出现断崖式下降。

此外，从上市节点的选择上看，今年上市也显然不如2021年、2022年行业景气度处于高位阶段，市场无法给予更高的估值溢价。

比如同在港股上市的中创新航，目前总市值较为2022年10月公司上市时已经腰斩，总市值由上市初期的600亿元以上降至当前的294亿元（人民币）。

瑞浦兰钧选择此时上市，或许本身也是一个较为无奈的选择。