全面注册制下中介机构责任界定研究

2023年是开启我国资本市场全新篇章的一年，随着主板注册制新规的发布，全面注册制正式在我国落地实行。注册制的核心是信息披露，而证券服务中介机构承担着尽职调查、核验信息披露准确性、出具专业报告、提示项目风险等方面的重要职责，也承担着因工作失职引发的监管处罚风险。关于中介机构的责任界定，因其涉及主体众多、标的金额巨大、社会影响广泛，值得我们去仔细研究。

一、证券中介机构责任承担的基本样态

近年来，监管机构和司法机关不断加大对虚假记载、误导性陈述、欺诈发行等违法行为的打击力度，严肃追究违法违规主体的法律责任。结合相关处罚案例，中介机构承担责任的形态主要包括证监系统的行政责任和司法系统的民事赔偿责任，笔者选取了4个较有代表性的案例，对当前中介机构的责任形态进行阐述。

（一）证监系统的行政责任

表-1 中国证监会行政处罚部分案例

根据表-1可知，中介机构是否承担责任，关键在于是否做到勤勉尽责。未勤勉尽责是中介机构受到处罚的核心要素，而勤勉尽责既是划分中介机构责任边界的重要标准，也是排除自身过错的关键依据。

所谓勤勉尽责，是指合理、谨慎履行职责。参考行业学者处罚事由梳理，中介机构未勤勉尽责前三名情形为未审核相关文件的真实性和准确性、定期报告存在问题、未审慎核查交易活动的财务数据（详见图-1）。依笔者之见，未勤勉尽责可概括为两方面：一是中介机构未保持严谨审慎、未能发现信披文件存在虚假记载；二是中介机构经核查发现了信披文件存在错误后未予以纠正，未采取有效工作程序和措施去缓释风险和提示风险，最终导致结论与事实不符。

图-1 中介机构未勤勉尽责的主要表现形式

（二）司法系统民事赔偿责任

2022年最高人民法院废除了行政处罚前置程序，即投资者可直接向法院起诉中介机构，无需以证监会行政处罚为前置条件。但如果中介机构已受行政处罚，法院也会衡量行政处罚中认定的事实，若中介机构无法提供充分勤勉尽责的证据，法院一般将认定其未勤勉尽责，进而要求其承担相应民事责任。根据表-2可知，目前司法判决中涉及中介机构的责任承担方式主要为全额连带责任（“华泽钴镍案”）和比例连带责任（“中安科案”“雅百特案”），亦有同时适用全额连带责任和比例连带责任的情形（“五洋债案”）。对于采用何种连带责任，实务中暂无统一意见。

表-2 中介机构司法赔偿案件部分案例

二、对中介机构责任界定应充分考虑投资者权益保护

如上所述，中介机构应否承担责任，关键在于是否已做到勤勉尽责。全面注册制后，相较于过去的核准制，项目运作门槛有所降低。笔者认为，中介机构勤勉尽责的本质，在于以保护投资者权益为出发点和导向，侧重保护投资者的合法权益，对中介机构的责任界定也应充分考虑其对投资者所采取的保护措施和保护力度，原因如下：

（一）强调投资者权益保护的内在逻辑分析

以证券发行项目为例，发行人作为证券发行方，通过募集文件对自身治理结构、经营情况、财务信息等内容进行披露，中介机构对拟披露信息进行核查验证，投资者根据所披露信息及中介机构核查意见做出相关投资决策，三者共同组成了证券发行“披露、核验、购买”的完整闭环。投资者进行投资决策最重要的依据系募集文件记载的信息，中介机构作为“看门人”，依法承担核查职能，通常更受投资者信任。鉴于此，以投资者权益保护为出发点和导向，进行中介机构勤勉尽责履职以及责任界定有其内在逻辑。

（二）投资者在信息获取方面处于弱势

在业务开展过程中，投资者和发行人之间存在巨大的信息差，而在信息获取方面，投资者往往处于弱势，一旦投资者获取的信息不准确、不完整、不及时，将可能导致投资者做出错误决策进而造成损失。若中介机构履职不以投资者权益保护为导向，可能造成投资者丧失所获取信息的有效性，进而导致全面注册制以投资者权益保护为核心的设立初衷无法实现。

（三）信息披露的本质系满足投资者决策需求

关于信息披露的核心要义，形式上是为满足证券业务相关法律、法规及监管规定，本质目的在于满足投资者的决策需求。因此，信息披露不是为了发行人，也不是为了监管机构，更不是为了中介机构自身。在全面注册制的当下，中介机构要从信息披露的本质出发，树立为投资者决策需求而服务的理念，提升信息披露的针对性和有效性，相关履职工作应从过去的“事中审核型合规”向积极为投资者决策需求而考虑的“事前预判型合规风险管理”方向转变。

综上，对中介机构的责任界定应充分考虑投资者权益保护的因素，但基于尽调手段的固有限制，中介机构即便勤勉尽责、审慎执业，也无法就所有核查事项提供绝对保证，相关投资风险仍需投资者自行判断和承担。

三、对中介机构责任范围界定的分析

对中介机构责任范围的界定，可从定性和定量两个角度去分析。定性方面，以中介机构满足虚假陈述侵权的构成要件、责任种类为分析对象；定量方面，中介机构的担责范围和担责程度为分析对象。只有从定性和定量两方面进行科学、精准的判断，才能合理界定中介机构应承担的法律责任。

（一）定性分析：中介机构是否应承担法律责任

判断中介机构是否应承担责任的关键，在于其行为是否已满足虚假陈述共同侵权的构成要件。依笔者之见，构成虚假陈述共同侵权的关键要素可分为五项（请见图-2）。其中前四项可成为中介机构承担行政责任的构成要件，若后续投资者因该虚假陈述行为遭受到了损失，则触发第五项条件，此时将满足中介机构承担司法赔偿责任的构成要件，五者共同构成了中介机构虚假陈述司法赔偿责任的链条。

图-2 中介机构承担责任的构成要件

首先，若发行人能够坚守诚信原则，秉持正直态度，则虚假陈述无滋生土壤，便不会有后续虚假陈述法律后果的发生；其次，如果中介机构严守职业精神，认真履职，无故意或过失，则有法定免责事由，亦无需承担责任；再次，具有重大性的虚假陈述更具有可责性，虚假陈述的事项具有重大性，则可能导致投资者做出错误决策而造成投资损失；最后，若投资者的损失与虚假陈述行为无因果关系，或投资者明知存在虚假陈述却依然投资的，则失去了索赔的法理基础。

（二）定量分析：中介机构在多大范围内承担责任

由定性分析可知，勤勉尽责是中介机构是否担责的关键。勤勉尽责与否既是中介机构侵权行为的构成要件之一，也是量化其责任边界的重要标准。目前有些观点认为未勤勉尽责本质上是种过失，而非故意，笔者对此持保留意见。笔者认为未勤勉尽责的内在属性既包括故意，也包括过失。在“明知”发行人存在虚假陈述却不采取有效措施加以更正，此为“故意”；若中介机构在其专业范围内本应尽到注意义务，却因疏忽大意没有注意，则为“过失”。因此，衡量中介机构的责任范围应从故意和过失两个方面去分析。

1、“故意”情形下的责任界定分析

在虚假陈述案件中，判断中介机构是否应对投资者损失承担全部连带责任，关键看其主观是否为“故意”。中介机构故意制作、出具存在虚假陈述的文件，或明知文件存在虚假记载，却没有从专业审慎的角度予以指明并对虚假的信息披露文件予以发布，亦或中介机构与发行主体恶意串通，合谋实施虚假陈述行为，则构成故意实施虚假陈述，此时中介机构与发行主体已就虚假陈述事项形成共同意志，构成典型的共同侵权行为，此时中介机构对投资者的损失承担全额连带责任无可厚非。

2、“过失”情形下的责任界定分析

如可认定中介机构对虚假陈述行为负有过失，应以所违反注意义务的类型为标准进一步确定责任类型。根据是否涉及自身特殊注意能力，中介机构注意义务分为特别注意义务和普通注意义务。特别注意义务是中介机构基于勤勉尽责义务而产生的、依赖自身专业知识和专业技能的审慎履职义务。普通注意义务则是不依赖于自身专业知识和技能而承担的一般审慎义务。可见，所谓特别注意义务的基础，实际系对特定专业机构的特殊性职业要求，亦即其具有的特殊注意能力，是其于证券发行过程中“安身立命”的根本。

证券服务机构的责任限于其工作范围和专业领域，即其只在特定有限范围内负有特殊注意义务，在特定专业领域外则只需尽到普通注意义务。如果某中介机构违反其特别注意义务，则法律强制要求其参加证券发行并通过其专业能力确保合规发行的初衷就将无法实现，此时即便其履行了普通注意义务也无法弥补。倘若中介机构履行了特别注意义务，即使其履行普通注意义务存在一定瑕疵，就相应制度目的而言，尚属大节无碍。由上，就证券发行各类型中介机构之间职责及分工配合而言，如所违反系特别注意义务，则构成专家过失，可以适用过错推定原则认定其承担部分连带责任；如所违反系普通注意义务，则构成非专家过失，该等过失不属于过错推定原则的涵摄范围，此时应按一般归责原则来认定其责任，即应由原告举证证明中介机构存在过失及过失程度，如其能够完成相应证明，则可依据《民法典》规定的责任确定规则，要求中介机构按各自责任比例承担按份责任；倘若其无法完成存在过失的证明，则中介机构不应承担责任。

综上，如果中介机构存在故意的虚假陈述，那么依法承担全额连带责任自然难辞其咎。但如果中介机构之过错形态为过失，因其在过失情形下的主观恶意显然小于故意之情形，本着“罪当其罚”的基本法理，于过失情形下责任应与其“过”相当，此时由其承担全额连带责任则势必“过责失衡”。

图-3 虚假陈述中介机构担责方式分析

四、公平合理界定中介机构责任的必要性

中介机构责任认定应宽严适度，精准追责，若不能合理界定中介机构责任，动辄对中介机构苛以重罚，承担全额连带责任，恐有违司法公正价值，造成实质不公，可能引发以下问题：

（一）难以实现“精准追责”之目的

司法实务中，为了保障自身损失能够得到全额有效赔付，投资者往往会将所有责任方均列为被告，在发行人无力偿还时也可向经济能力较强的中介机构求偿。如此虽然能更好保障投资人的权益，但贸然判决中介机构承担全额连带责任，将导致其实际的责任承担与其行为和过错程度错配，导致非“首恶”却承担“首责”。若不区分连带责任顺序和比例，将导致追责逻辑不清，责任混同，造成主次责任不分，难以实现“不枉不纵，精准追责”的目标。

（二）导致中介机构事实上的“刚性兑付”

若中介机构出现执业过失即以全额连带责任论处，很可能使中介机构变相成为了“刚性兑付”的主体，导致证券发行上市的固有风险全部转移到了中介机构身上。由此会给投资者造成一种错觉，即便自己因虚假陈述受到了损失，即便“首恶”无力赔付，也有中介机构“兜底”，自己无论如何都“稳赚不赔”，这既不利于投资者树立正确的投资风险意识，也不利于加快培育成熟的资本市场，最终将偏离注册制的改革初衷。

（三）有违“过罚相当”造成实质不公

民事责任的判定应审慎考虑当事人的过错性质和情节，体现“过罚相当”原则。发行主体的全部信息均控制在发行人、控股股东及实际控制人手中，中介机构在尽调过程中获取的相关底稿和信息也主要来源于发行人及其控股股东和实际控制人。而项目成功与否与上述主体均存在重大利害关系，为达到其成功上市、完成重组等目的，其可能有强烈的动机对真实情况进行隐瞒，做出欺诈等不诚信的冒险行为。而发行主体及其利益相关方的欺诈行为往往具有极强的隐蔽性，中介机构很可能穷尽所有调查手段仍无法获得真实、准确、完整的信息，换言之，中介机构无法就所有核查事项提供绝对保证，贸然判决中介机构承担全额连带责任，有违“过罚相当”的实质公平要求。

（四）容易产生“寒蝉效应”不利于长远发展

公平合理的界定责任是中介机构勤勉尽责的基本保障，对中介机构责任的界定要统筹全局、兼顾历史和未来，精准追责，宽严适度。若中介机构频繁被苛以重责，容易产生“寒蝉效应”，导致中介机构因陷入过度震慑，亦或无力承受可能发生的预期处罚而不敢开展具体业务，影响中介机构展业的积极性，增加发行主体融资成本，可能对资本市场的长远发展带来不利影响。

五、完善中介机构责任界定的思路

（一）确立追“首恶”的责任承担机制

《证券法》第163条规定，在中介机构未勤勉尽责导致给投资者造成损失的，应与委托人承担连带赔偿责任，但各主体的过错程度和责任程度却不尽相同。发行人作为信息披露第一责任人，理应对虚假陈述负有“首恶”责任。而对于主观恶性较小、侵权情节较轻的中介机构而言，若全然与发行人同责同罚，甚至为发行人的赔偿义务“无限制兜底”，极有可能导致中介机构优先赔偿和过度赔偿。尽管中介机构赔偿后仍可向发行人追偿，但若发行人发生经营风险或经济情况恶化，即使法院判决中介机构胜诉，也多会导致程序流于空转，中介机构无法得到实质补偿，最终使追“首恶”目的落空。

因此，证券市场应建立追“首恶”的责任承担机制，并根据主观恶性和客观行为分别确定发行人和中介机构各自应承担的责任份额，精细化处理各自责任，而非一刀切，不区分主观过错和侵权情节就一律让中介机构承担全部连带责任。

（二）确立中介机构比例连带责任的承担方式

就目前实际发生的案例来看，各类中介机构最终被判令承担赔偿责任的原因主要包括：审慎核查工作不足，专业审核把关不严。而过失之外，由中介机构与发行方恶意串通、直接共谋的情形相对较少，即过失远多于故意。就动机层面，中介机构缺乏强烈的违法动机，因其违法收益与被发现后之惩罚不成比例。就所获利益层面，虚假陈述所产生的违法所得主要归于发行人，中介机构无论是否放任或在多大程度上放任发行人虚假陈述侵权，并不会直接反映于其经济收益。就主观过错情况而言，中介机构更多是因疏忽等过失而被动对相应虚假陈述产生帮助。在中介机构过错形式为过失或未与发行人恶意串通的情形下，兼顾其违法行为与违法行为收益间的非对称性，中介机构若与“首恶”承担同质同量的赔偿责任，将难于体现司法比例原则及其背后的公正价值。

比例连带责任的适用，可带来三方面的有利影响：一是未过分放大中介机构的责任，体现了“过罚相当”原则；二是经过精细化担责处理，可有效防止中介机构承担全部责任后，出现再次追偿且可能追偿不能的问题；三是为投资者在向法院申请强制执行时预先设定了各自担责的比例范围，可削减中介机构因承担全额连带责任而导致过度赔偿的影响。根据表-2，比例连带责任在我国已有所使用，正式确立比例连带责任并早日纳入到正式的法律制度之中，有利于取得更好的司法效果和社会效果。

（三）中介机构应牢记投资者权益保护本位

全面注册制下，任何制度设计的根本出发点和重心都应充分体现对投资者的保护，中介机构需改变过去“重监管，轻投资者”的旧观念，充分考虑投资者的立场和需求，在信息披露环节能真正围绕投资者的决策需求展开，使信息披露具有面向投资者的靶向性，最终保证投资者能够获得易理解且具有决策效用的信息，而非仅仅是为了披露而披露，一批了事。

结语

证券市场因涉及主体多、法律关系复杂，涉案标的额巨大，产生了广泛的社会影响，中介机构在其中承担了较多的负面舆情。相关机构如能对中介机构进行精准追责，则不仅落实了“过罚相当”原则，平衡了投资者、发行人与中介机构各方权益，也为中介机构严格落实“看门人”职责提供了司法、制度保障，有助于缓解“寒蝉效应”。因此，精准界定中介机构责任，不仅是为了个案公平，更是为了规范、引导、督促各市场主体归位尽责，呵护资本市场健康成长，为打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供坚实的法治保障。

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