发展10年！“四板市场”成绩可喜，忧虑仍存

证监会日前公示第二批区域性股权市场运营机构备案名单，天津、浙江、山东等地的9个区域性股权市场运营机构在列。算上此前公布的首批21家备案机构，目前公示的两批备案区域股权市场（俗称四板市场）共计30家。

自2008年区域性股权市场诞生以来，经过10年发展的“四板市场”已经取得可喜成绩。据《中国证券业发展报告（2017）》，截至2017年6月底，全国共设立40家区域性股权市场，区域性股权市场累计为企业实现各类融资约为6800亿元，但这一数据与场内交易市场的融资规模相比仍有较大差距。当前区域股权市场整合备案状况如何？发展现状怎样？规范后的区域股权市场将何去何从？

快速发展有喜有忧

2008年《关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》发布，我国首家区域性股权市场——天津股权交易所成立，我国区域性股权市场正式起步。在初始阶段，按照“谁审批、谁监管、谁负责”的原则，在地方政府主导下，全国多地陆续建立起区域性股权市场。2015年下发的《区域性股权市场监督管理试行办法（征求意见稿）》，明确了我国区域性股权交易市场是在省级行政区域内为中小微企业提供股权、债券转让和融资服务的私募证券市场。具体定位主要包括四方面：培育和规范小微企业的园地、为小微企业提供融资服务的平台、地方政府扶持小微企业发展的综合政策运用平台、资本市场中介服务的延伸。

10年来，作为多层次资本市场的重要组成部分，我国区域性股权市场发展迅速，企业数量众多、融资功能逐渐显现。据国元证券等机构统计，截至2017年7月31日，我国共有8.63万家挂牌、托管、展示企业，分布在全国40个区域性股权市场。其中，有6家股交中心的企业数高于3000家，融资额最多的是广州股权交易中心，高达1691.58亿元，此外，齐鲁股权交易中心、天津股权交易中心、浙江股权交易中心挂牌企业数量也较多。

不同股交中心开始呈现各自的发展特点。北京股权交易中心在集团化运营管理、投资顾问业务、私募基金运营管理、工商系统对接、人才队伍建设等方面表现较为突出；深圳前海股权交易中心在子公司及分支机构运营模式、私募基金管理及资源嫁接、企业估值等方面形成优势；安徽省股权托管交易中心在金融、泛金融企业的股权托管和股权质押方面位于业内前列。目前的“四板市场”已形成4种模式：一是产权交易机构主导模式，如天津股交所、北京股交中心由各自的产权交易所主导成立；二是地方政府主导的事业单位模式，如齐鲁股权交易托管中心；三是地方国企主导模式，如上海股权托管交易中心；四是证券公司主导模式，如前海股权交易中心。

截至2016年底，共有48家证券公司分别参与了28个区域性股权市场的建设，其中38家证券公司分别入股27个区域性股权市场。此外，沪深两个证券交易所在区域性股权市场发展初期也参股了14个区域性股权市场。

但是在看到成绩之余，也不能忽视问题。国金证券分析师贺国文表示，目前全国多数区域性股权市场成立时间不长，尚处于摸索期发展过程中也暴露出一些问题，像功能定位不明确、业务模式雷同、盲目扩张等。

部分“四板市场”违规进行连续集中竞价交易，部分“四板市场”将收益权等拆分转让变相突破200人界限，嫌非法公开发行，还有的地区盲目重复批设交易场所导致过多过滥，违规上线私募债产生兑付风险。不久前爆发的“侨兴债”违约事件就是一例。原本只能在广东金融高新区股权交易中心有限责任公司交易的私募债“侨兴债”，却通过“区域股权交易中心+互联网平台”的模式拿到互联网平台招财宝上销售，私募债实现跨区域销售、跨投资者销售，导致更多不合格投资者进入，违约风险叠加。

转变监管思路很必要

自上世纪90年代至今，自上而下对区域股权市场的整顿已达3次之多，但相对于主板市场来说,“四板市场”的规范性仍然有待加强，出现问题的原因有很多。

从外部环境看，过去在地方政府主导下，“四板市场”监督管理相对看重纳税、盈利等指标，忽视了监管的专业性和防风险特性，有的省份多达3、4家雷同的“四板市场”，给企业挂牌带来不利，这需要更多专业监管部门指导和协助。

从“四板市场”自身看，部分股交中心盈利模式不清晰，挂牌企业准入门槛高，信息披露不规范。国元证券研究中心有关部门负责人表示，目前区域性股权市场在业务上受到一定地域限制、登记和转让的确权限制，既要为中小微企业的发展开发综合性的融资等服务，又要依靠自身业务开发和创新盈利模式。在服务手段不足、转让不活跃、业务跨区受限的情况下，各市场主体的生存和发展面临挑战。

“四板市场”目前主要依靠收取融资服务费、交易手续费及财务顾问费等实现盈利，这种模式在支撑中心发展方面还不够完善。此外，各地“四板市场”对挂牌企业成立年限、盈利能力、营业规模等均有不同程度限制，部分初创期企业被拦在区域性股权市场之外。股交中心对持续性信息披露的规范要求较高，但实际信息披露程度不高。

齐鲁股权交易中心首席研究员高鹏飞认为，目前区域性股权市场私募产品缺乏有效政策支持，股票融资、可转换公司债和股权质押融资等3类“四板市场”的产品均有问题。在股票（股权）融资方面，由于“四板市场”挂牌企业多为创新成长型企业，上市不确定性大，市场机构投资积极性不大。在可转债方面，区域市场可转债属于非标准化产品，这类产品都需要银行、券商等大型金融机构的总部审批，由于需要逐级汇报，拉长了审批时间。

为整顿“四板市场”，2011年11月至2015年间，监管部门先后发布《国务院关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》等多个文件。尤其是2017年1月发布的《关于规范发展区域性股权市场的通知》，首次明确了区域股权市场由省级人民政府实施监管、证监会负责进行指导、协调和监督的监管体制。同时，禁止跨区域经营，明确行政区域内设立的运营机构不得超过1家。随后发布的《区域性股权市场监督管理试行办法》继续明确了不得变相公开发行产品、建立合格投资者标准和穿透核查制度、明确信息披露标准等具体要求。根据规定，区域性股权市场运营机构名单由省级人民政府实施管理并予以公告，同时向证监会备案。

高鹏飞认为，对“四板市场”实施备案管理，明确界定了中央和地方监管职责，充分发挥中央和地方两个积极性，有利于完善监管协同机制，防止监管空白和监管套利，严厉打击违法违规行为。同时，增加了监管的专业性和协调性，有利于防范金融风险。

备案后还应继续优化监管

业内人士表示，备案只是监管思路优化调整的开始，但是对于10年发展史的“四板市场”来说，要规范发展还要苦练内功。高鹏飞表示，建议从国家层面加强区域性市场发展的统筹规划，尝试逐步建立“先挂牌，后上市”的培育转板机制，明确区域性市场股权登记托管机构的法律地位，出台鼓励金融机构通过区域股权市场支持中小微企业融资的措施，探索推动建立小微型券商制度，真正为“四板市场”吸引、留住、扶持更多优质中小微企业。

从国外经验看，成熟的场外交易市场不仅能为主板市场提供新鲜血液，还能够借助门槛宽松、制度完善、监管适度、活跃度高等优势，促进挂牌企业的资金流通。为此，部分业内人士建议，“四板市场”应进一步降低准入门槛，吸引更多新兴企业挂牌，优化交易机制，激发市场活力。例如，可探索引入做市商、委托定价等定价方式。此外，应加强行业自律，促进“四板市场”在良性互动中更好发展。