新三板重磅改革举措将激活一潭春水

10月25日证监会新闻发言人表示，将重点推进新三板五项改革措施，包括优化发行融资制度、设立精选层、直接转板上市等改革。笔者认为，这些改革措施将激活新三板一潭春水。

此前有观点认为，企业为上新三板付出了包括信息披露、财务规范等大量成本，但与从新三板挂牌所得收益相比并不匹配。由于新三板500万元的准入门槛使得投资者数量只有几十万人，目前新三板成交极为清淡，每日成交只有两三亿元，如此市场其融资等功能显然比较单薄，一些挂牌企业悄悄打起了退堂鼓，2019年上半年有923家公司摘牌。

要让中小企业愿意到新三板挂牌，在挂牌企业承担相应责任和义务的同时，也应让其享受到一些实惠。融资制度是挂牌企业较为关注的一项制度，此次改革举措，是符合条件的创新层企业可向不特定的合格投资者公开发行股票。这其中有两个关键词，一是“公开发行”，此前新三板是不允许公开发行的，这等于实现了突破；二是“合格投资者”，“合格投资者”需要满足一定条件，与“公众投资者”有所区别，因此新三板允许的并非完全的公募发行，可称之为“小公募”。

新三板改革还将设立精选层，承接在新三板实施公开发行的挂牌公司，全国股转公司甚至为此成立负责公开发行并进入精选层审查的部门，配备了专职审查人员，近期还将启动内外部审查专家遴选工作，笔者感觉这与IPO发审制度、或科创板的审核注册制度有点类似。

精选层还将与交易所市场之间建立转板机制。按照设计，在精选层挂牌满一定期限，且符合《证券法》上市条件和交易所相关规定的企业，可直接向证券交易所申请上市。由于精选层企业经历了“小公募”或“小IPO”的审核过程，此类挂牌公众公司与上市公司已非常接近，若符合交易所的上市条件，通过向交易所申请上市，就可水到渠成实现龙门一跳、实现质的飞跃。

转板机制作为此次改革的核心举措，笔者认为有几点需要注意。首先，拟上市精选层企业的公众性应达到上市公司的公众性要求。新三板公开发行毕竟面对的是“合格投资者”，“合格投资者”有一定门槛，因此即便经过“小IPO”、甚至经过在新三板无数次转让，精选层企业的股东人数也可能较为有限，如此企业在交易所上市之后很容易导致股价操纵。

直接转板上市可能没有正规的IPO发行过程，不能通过正规的公开发行引入更多外部股东。《股票发行与交易管理暂行条例》要求公司申请股票在交易所交易需满足“持有股票面值一千元以上的股东人数不少于一千人”等要求，虽然现行《证券法》删除了这方面的规定，但现实中IPO发行申购制度一般都可确保“千人千股”或“千人500股”。笔者建议，对申请上市的精选层企业，一个基本要求仍应是“千人千股”或“千人500股”，要确保拟上市企业的公众性。

目前情况下精选层企业要满足“千人千股”或“千人500股”的要求或有难度。此次新三板的一个改革举措，是实施差异化的投资者适当性管理，引入公募基金投资新三板优质企业，这也引发新三板500万投资者门槛是否会松动的猜想；笔者认为，新三板投资者准入门槛应适度降低，比如降到200万元或100万元，如此可以增强市场和挂牌企业的公众性，否则改革措施不配套，其它改革举措或举步维艰。

其次，转板上市应强化大股东、实控人、保荐人的责任落实。转板上市也理应有保荐人，有了担保人有利于责任的分担、降低风险。一般IPO上市，发行人及其控股股东、实控人、董监高等应承诺，招股说明书若有虚假陈述，将依法赔偿投资者损失，保荐机构等也应作出类似承诺；那么在转板上市中，大股东、实控人、保荐人等也应承诺，若申请上市文件有虚假陈述的，承担相应赔偿、回购等法律责任。