改革全面深化 新三板与交易所错位发展促成良好市场生态

市场期待已久的新三板改革终于打响了发令枪。10月25日，中国证监会宣布启动全面深化新三板改革。

自设立之日起，新三板就是多层次资本市场的重要组成部分，是服务中小企业和民营经济的重要平台。通过此次改革，新三板将形成“基础层、创新层、精选层”三个层次不断递进的市场结构，适应中小企业不同发展阶段的需求，提供精准服务，更好发挥多层次资本市场中承上启下的作用，助力补齐资本市场体系短板，促进形成良好市场生态。

五大举措构成改革“组合拳”

作为“深改12条”中的重要一环，此次改革是新三板市场设立以来最为全面、彻底的一次综合性改革。安信证券新三板首席分析师诸海滨表示，此次改革以精细化分层为抓手推出配套措施，如公开发行、投资者适当性管理，并进一步推出转板机制，同时明确了新三板“预备军”的定位。

在证监会重点推进的五大改革措施中，允许符合条件的创新层公司非定向公开发行股票、设立精选层并配套推出转板上市机制、形成投资者适当性等差异化制度体系、引入公募基金投资新三板优质企业等实质性举措，对进一步补充、完善资本市场格局意义重大。

近年来，受市场规模、结构、需求多元等因素影响，新三板面临的挑战不断。其中，直接融资功能的弱化和市场交易活跃度的下降尤为明显，外部资金供给日益不足。数据显示， 2019年上半年，挂牌公司融入资金仅为174.15亿元，同比下降51.35%。与此同时，2018年以来，新三板市场整体日均成交额不足4亿元，全市场日均交易量仅相当于A股相对活跃的一只股票。

优化新三板融资发行制度，允许符合条件的创新层公司非定向公开发行股票，有利于支持不同类型企业发展。东北证券(8.270, 0.06, 0.73%)研究总监付立春认为，对于优质的、符合条件的企业而言，这意味着会有更多的发行融资对象、更高的融资规模以及更合理的估值定价。

设立精选层呼声已久。证监会此次提出设立精选层，将使得市场分层得到进一步精细化，有利于提高各层次的监管效率和交易定价等功能，以便精准对接不同中小企业在各发展阶段的差异化需求。与此同时，精细化分层的推出，也为后续筛选符合转板要求的优质公司提供了重要依据。

随着挂牌企业不断成长，头部公司不断涌现，并逐渐转向具有更高融资效率和流动性的市场。统计数据显示，截至目前，新三板市场中累计有983家公司开展过上市辅导，346家公司申报过IPO，80家公司成功上市。“转板制度的设定相当于给了企业一个新的选择。”市场有关人士表示。付立春表示，转板机制有利于实现多层次资本市场的互联互通，可以降低企业跨市场转换的成本。这将增强新三板的吸引力，减少优质企业流失，提高资本市场的整体效率。

“全”和“深”是改革关键点

业内有关人士表示，此次全面深化新三板改革的关键两点在于“全”和“深”。

当前，在新三板市场9000多家的挂牌公司中，创新层企业占比仅为7.4%，而精选层作为质量更加优于创新层的“尖子生”，内部企业数量应不会太多。新三板的定位是服务于我国中小企业的公开市场，市场中更多存在的必然是创新层和基础层的企业。业内有关人士表示，新三板此次改革不仅集中于精选层，而是基于市场分层，对挂牌公司实施差异化的配套制度，以规范培育中小企业和民营经济不断成长壮大，打通逐层上升的通道。这意味着，基础层和创新层的制度供给也将进一步优化调整。

同时，此次改革也不仅仅是单一制度的调整，而是涉及到交易制度、发行制度、投资者适当性制度、准入退出制度、监管制度等全流程、全方面的改革。业内有关人士表示，此次改革是全面的改革，涉及到每一个层次和相应的全部功能。

值得注意的是，新三板的改革之路虽充满曲折，但却是一脉相承的。从2012年新三板的筹备到2013年的正式揭牌运行，从设置分层管理到交易制度、信息披露制度的先后改革，不难看出，此次新三板改革是对先前多次改革的进一步深化。业内有关人士表示，受市场环境的客观影响，新三板改革的过程拉长，但此次改革与新三板最初发展路径的设想保持一致，仍旧是基于分层进行，较之前的改革有了更加明显和更加深入细化的制度安排。

新三板市场是异军突起的一个较为独特的市场，与国内现存的其他市场板块存在明显差异，在国外市场中也无太多可以借鉴的经验。因此，新三板市场的发展与改革是一个逐步探索、认识逐步加深的过程。市场有关人士认为，从当下来看，在过去6年多时间里，新三板市场陆续推出的制度在当时的市场环境下是正确的安排，符合当时国内资本市场的发展规律，但随着企业在新三板市场中不断发展、壮大，便会产生进一步新的需求，这就需要对制度进行不断深化和完善。

与交易所市场形成互补

新三板改革是全面深化资本市场改革的重要一环。业内有关人士表示，此次新三板改革的目标与思路是，与交易所形成错位发展格局，增强发挥在互联互通机制中的承上启下作用，促进形成制度多元、功能互补的多层次资本市场体系。

随着国内中小企业（特别是优质中小企业）在创新突破中面临的融资难和融资贵问题愈加明显，通过畅通多层次资本市场的有机联系，充分发挥新三板市场服务中小企业和民营经济的作用已成为共识。业内有关人士表示，新三板深化改革的过程，也是资本市场补齐服务实体经济短板的过程。从服务的企业对象看，新三板始终以服务中小企业为主，改革后，市场功能更加完善，市场的覆盖能力也将大幅提升。无论是从行业门类还是从覆盖的企业发展阶段看，新三板都将与交易所市场形成互补，最终提升资本市场整体运行质量和效率。

当前，我国多层次资本市场金字塔结构较为明显，截至10月25日，主板上市企业为1964家，中小板和创业板上市企业1715家，新三板挂牌公司9184家，区域股权市场企业达3万家以上。新三板作为沪深两市的“资源库”和“后备队伍”，对沪深交易所起到了极为重要的支持和补充作用。今年以来，新三板市场提供了约26.85%的A股上会公司，并为科创板输送了27.71%的企业。

业内有关人士表示，新三板作为承上启下的市场层次，其改革发展将进一步促进资本市场的互联互通机制更加完备，通过建立转板机制，资本市场各板块之间的联通将更加顺畅，企业在资本市场的成长路径更加清晰，预期更为明确，有利于提振市场长期稳定发展的信心，同时也有利于改进和提升交易所市场的“资源池”和公司质量。

广证恒生分析师袁季表示，清晰的定位及有效的改革措施双管齐下，新三板有望建成更为完备的市场结构与监管体系，为挂牌企业提供更符合中小企业需求的差异化服务，真正发挥出资本市场的融资、定价及资源配置功能。