祥生医疗上市首日险破发 科创板告别闭眼打新

截至目前，58家科创板上市公司中，股价破发和接近破发的公司占比接近三成。很显然，“闭着眼”在科创板打新的时代已经过去了。

12月3日，首家科创板新股发行价低于投价报告价格区间下限的公司——祥生医疗(46.700, -4.86,-9.43%)正式在二级市场交易。此前主承销商投价报告建议价格区间为每股50.57元至55.62元。祥生医疗的最终发行价突破了投价报告给出的估值区间，低于区间下限0.04元，为每股50.53元。

4分钱之差，使得祥生医疗成为科创板首例发行价低于投价报告区间下限的个股。

值得注意的是，祥生医疗的询价上下限拉开巨大价差，询价区间为29.90元至58.36元。或许近30元的报价差让祥生医疗决定，以低于投价报告4分钱作为最终定价以示诚意。然而，从首日走势来看，这4分钱似乎没有让市场买单。

低4分钱管用吗

公开信息显示，无锡祥生医疗科技股份有限公司（下称“祥生医疗”）位于江苏无锡市，主营业务为超声医学影像设备的研发、制造和销售。祥生医疗本次公开发行股票2000万股，占发行后总股本的25%，发行后公司总股本为8000万股，其中的1837.5812万股昨日起上市交易，发行价格50.53元/股，新股募集资金总额10.11亿元。

值得一提的是，此前主承销商投价报告建议价格区间为每股50.57元至55.62元，最终定价比区间最低下限再低4分钱。公告一出引起哗然，有人认为科创公司首次将定价低过投价区间，是市场化的表现；也有观点认为，这4分钱是公司带给市场“价格修正”的一场“作秀”，降得太“不走心”了。

从数据上看，此次报价的机构和产品数量均有所回落，被剔除报价的最低值与发行价的价差也有所拉大。本次网下发行提交了有效报价的投资者数量共270家，所管理的配售对象个数为3074个。

第一财经记者梳理数据发现，实际上共有3876个机构或个人投资者参与了祥生医疗的报价，其中证券公司412家、基金公司2136家、保险公司149家。其中，只有个人投资者（5）、财务公司（4）和QFII机构（4）给的初步询价申报价格下限在券商给出的投价区间内。

询价期间的报价价差是市场的真实提前反应。从已上市的新股定价情况来看，前期投资者报价更多依赖投价报告的估值区间，并没有形成明显的估值差异性。首批上市的25家企业，有效报价区间幅度平均值为1.5元。而在进入10月之后，有效价格区间基本都收窄至0.1元之内。

比如，迈得医疗(28.200, -2.83, -9.12%)询价机构报价区间为20.60元至26.05元，价差较小。而祥生医疗的报价区间为29.90元至58.36元。统计显示，有47家投资者管理的568个配售对象的申报价格低于发行价格。

证券公司出的初步询价申报价格下限为30元每股，保险公司给出了31.8元每股的报价，而其他投资者一栏则报出低于30元每股的报价，较最终定价下浮40.8%。另外，在4035个配售对象中，有304个配售对象申报价格低于40元。

从股价走势来看，祥生医疗3日开盘报52.4元，较50.53元的发行价上涨1.87元，涨幅为3.7%。开盘后股价一度下跌至接近发行价，后小幅上涨最高到达54.5元每股。截至收盘，祥生医疗报51.56元每股，首日涨幅仅为2.04%。

缘何市场不买单

或许为市场低迷的原因，但也有个股的因素。

此次祥生医疗发行价对应的2018年扣非后的市盈率为42.52倍，高于上述行业最近一个月的平均静态市盈率，低于可比公司迈瑞医疗(179.000, -1.03, -0.57%)和理邦仪器(7.050, -0.03, -0.42%)的扣非前静态市盈率63.51倍和43.38倍，高于可比公司开立医疗(21.220, 0.02, 0.09%)的扣非前静态市盈率34.37倍。

从发行保荐书来看，公司存在包括产品研发失败、技术泄密、研发投入不能及时产生效益、产品结构单一、贸易摩擦、汇率波动等十九大风险。

在全身应用超声技术方面，由于超声技术从研发到产品运用、产品完成注册需要一定的周期，当期研发投入不能在当期产生经济效益；在人工智能超声技术方面，发行人的相关研究超前于现有成熟市场，相关领域的研发投入在当前阶段暂时不能带来利润的增长。

此外公司目前产品结构较为单一，主要收入和利润来自超声产品及相关技术服务，如果超声医学设备市场需求和供给情况发生不利变动，可能对公司未来的业绩产生波动影响。

同时，由于主管部门对新产品的鉴定十分严格，各个国家注册和监管法规也处于不断调整过程中，不排除未来个别产品不能及时取得注册的可能性。

报告期内，发行人ODM直销收入分别为511.29万元、7，090.17万元、7587.29万元及2123.02万元，由于技术服务费金额大小存在波动、技术开发完成后是否有后续产品采购存在不确定性，加上ODM客户数量相对较少、具体采购订单的下达与ODM客户自身产品布局及市场需求紧密相关，ODM相关技术服务费和产品销售收入具有波动性。

投资博弈、跟投承压

2019年7月22日，首批25家公司科创板上市平均收盘价为70.06元，平均涨幅为140%，涨幅最高的为安集科技(106.690, -0.63, -0.59%)400.15%，涨幅最低的新光光电(37.970, 0.28, 0.74%)也有84.22%的单日收益。

记者梳理发现，截至目前已经在科创板上市的58家公司中，上市首日涨幅超过150%的公司股票共计15只，涨幅最大的股票为安集科技，上市首日涨幅高达400.15%，其次是微芯生物(52.000, -0.38,-0.73%)，首日涨幅达到366.52%。

从上市日期的数据对比可以发现，涨幅较高的多为早期上市个股，11月以来上市首日超过150%的只有金山办公(135.630, -1.37, -1.00%)一家。

与此同时，上市首日涨幅低于50%的个股则多为11月以来上市个股，在13只首日涨幅不足50%的个股中，低于10%涨幅的仅有久日新材(57.010, -0.19, -0.33%)和祥生医疗两只。其中，12月3日上市的祥生医疗首日涨幅最低，仅为2.04%。而久日新材也在上市仅两个交易日后破发。

除上市首日涨幅逐渐下滑外，58只上市的科创板股票中，破发和接近破发的个股已近三成。除了卓越新能(36.790, -0.22, -0.59%)和久日新材以外，“玻尿酸第一股”昊海生科(82.650, -0.23, -0.28%)，首批上市企业中的容百科技(22.500, -0.02, -0.09%)、天准科技(24.310, 0.08, 0.33%)和10月31日上市的杰普特(37.870, -0.20, -0.53%)相继出现破发。

为加大保荐机构的把关责任，科创板引入保荐“跟投”创新制度。对于券商而言，按照科创板设置的保荐跟投制度，如果发行定价偏高，又在跟投之后遭遇破发，这意味着跟投券商面临亏损风险。

久日新材保荐机构为招商证券(16.690, -0.08, -0.48%)，认购股数为90万股，认购金额为6000万元。昊海生科保荐商瑞银集团跟投了67.24万股，跟投金额近6000万元。Wind显示久日新材首发承销保荐费用约为1.28亿元，昊海生科首发承销保荐费用约为4645万元。

种种迹象表明，新股发行询价的市场化程度提升，市场化定价机制改革逐步显效。以祥生医疗和以上多个个股为例，新股上市后普遍表现较弱、股价出现破发的影响下，网下机构参与新股报价更加靠拢个股价值，投资判断逐步出现分化、报价集中度下降，机构的报价更加独立、审慎、理性。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，新股短期破发属于新环境市场规律驱动下的正常现象，从资本市场健康发展的中长期角度看，市场化定价机制改革会日趋完善和合理。中泰证券分析师陈龙也表示，近期科创板发行节奏明显加快及股票市场风险偏好减弱是造成破发风险暴露的原因之一。但市场化的价值发现功能也在发挥作用，板块正在逐步向正常状态回归；高估值溢价的新股投资逻辑在市场化定价下理性回归。

前海开源基金董事总经理、首席经济学家杨德龙对第一财经记者表示，在欧美市场、香港市场新股破发是很常见的现象。科创板的破发率提升一方面与整体市场相对低迷的大环境有关，科创板市场化定价已经充分反映了大家对它的预期。

无独有偶，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新此前在接受媒体采访时表示，新股定价市场化程度越高，新股上市首日破发的概率也就越高，日前在香港市场新股上市首日破发比例在15%左右，美国市场在20%~30%之间。随着注册制在科创板试点并推广，市场化新股发行正成为常态，新股破发会保持在一定比例。

另外，科创板遵循市场化的定价机制，其网下询价和二级市场的涨跌幅存在“跷跷板”效应。这是一个市场自我调节、自我约束的机制，也是市场化发行机制的关键所在。随着科创板破发的出现，将对发行人、保荐机构和承销商产生压力，其网下询价有可能被询价机构向下打压价格，逼迫其网下询价重心下移，这是一个市场博弈的过程。

东北证券(7.900, -0.03, -0.38%)研究总监付立春在接受记者采访时也提出，科创板的定价可能在明年年初逐步走向成熟，第一批上市的企业由于资金量大而集中，因此股价波动较大，涨幅可观但未必客观。随着科创板越成熟，资金越分散，破发率也会越来越高。付立春认为在规则合法、环境充分完善、市场有效的情况下，股价的波动以及不同品种的分化都是正常的市场现象，是需要尊重的。

杨德龙认为，在新股发行体制改革的背景下，将来出现破发可能也是一种常态，所以投资者要打破那种“新股不败”的神话，打新要考虑是否会存在破发的可能，是否可能会亏钱，这也是A股市场逐步市场化的一个体现。

兴业证券(6.210, -0.03, -0.48%)策略王德伦表示，新股发行常态化，是推进注册制改革之后的一个市场化举措。2019年资本市场最重要的改革即科创板试点注册制正式推出。注册制最重要的是改变过去审核制发行新股模式，而转而以市场化的方式和原则发行新股，这包括了新股定价的市场化方式、新股发行的市场化方式、信息披露的市场化方式等等。新股发行制度采用注册制是全球股票市场比较通行的一项政策措施，投资者无需过度担忧、过度放大其带来的影响。