众巢医学申请纳斯达克IPO，靓丽业绩，堵不住三大投资风险

众巢医学科技（上海）股份有限公司（以下简称“众巢医学”），向SEC递交了近日提交了公开招股申请，申请在纳斯达克上市，股票代码“ZCMD”。众巢医学早在2016年就登陆二级市场，挂牌新三板；由于新三板的流动性等原因，2018年其终止挂牌，尔后开始了赴美IPO之路。

据企查查资料显示，众巢医学科技（上海）股份有限公司于2012年8月17日在上海市工商局登记成立。法定代表人杨伟光，注册资本2025.0067万元。最大股东为杨伟光个人持股47.91%。公司经营范围包括在医学科技领域内从事相关技术开发、技术转让等。

递交招股书，“从线下到线上”

据消息，美国证券交易委员会文件显示，医学培训服务商众巢医学科技（上海）股份有限公司近日提交了纳斯达克公开招股申请。

公司曾于2016 年 6 月 挂牌新三板。2018年12月17日召开的第一届董事会第二十一次会议审议通过终止挂牌议案。

公司主要通过医学慕课网站、APP、微信公众平台提供服务，目前拥有医生教育平台“医学慕课”（MDMOOC）以及公众医学科普平台“阳光健康学堂”。招股书显示，此次上市募集的资金将用于用于开发在线课程内容、平台技术升级和系统集成以及扩展业务。

公司盈利方式之一是接受医疗行业学会、药品和医疗器械企业、医疗卫生机构、医学期刊和医学基金会的委托开展医学教育服务，通过帮助客户设置在线培训课程、实地培训指导以及提供医疗咨询产品获得收入。

公司已通过正大天晴、国药集团同济堂（贵州）制药有限公司、山东达因海洋生物制药股份有限公司、赛诺菲（北京）制药有限公司等著名企业提供医学慕课或组织医学培训。据招股书介绍，医学服务商被医药企业客户认定为稳定供应商需要三至四年的合作努力。

公司医学教育服务的操作模式上，医学慕课将具体细化的疾病和症状等进行组合，模拟产生不同的病例和真实的诊疗环境，让医生通过课件进行学习；通过专家引导，医生之间相互讨论，实现实时的学术交流和分享；而医学培训则主要以学术会议等方式开展，帮助医生学习或更新医学知识。

公司盈利方式之二是通过阳光健康学堂的大众医疗健康知识分享平台和售卖相关书籍盈利。招股书显示，目前此板块盈利占比非常小，但未来公司希望将其进一步打造成为大众医学知识交流的平台来扩大收益。

截至2018年12月31日和2017年12月31日，众巢医学收入分别录得1286.59万美元和981.63万美元；同期净利润分别为300.15万美元和152.93万美元。截至2019年和2018年6月30日的两个半年，公司收入分别录得698.76万美元和523.22万美元；同期净利润分别为170.89万美元和55.12万美元。

医学慕课平台的专业用户必须使用其所属医疗机构提供的密码才能注册登录，移动端APP也是如此。非注册用户可浏览部分模块的内容。截至2019年6月30日，医学慕课平台共有390,000个全球注册专业用户，较2018年12月31日的数据增长了53.8%；较2017年12月31日的数据增长了100%。2018年，医学慕课网站的访问用户数共计200万个。

截至招股书发布，公司在阳光健康平台上发布了150个医学论坛，拥有495万订阅用户和共计12.5亿点击量。

迅猛增速，难掩缺陷

近一年半，公司的营收数增长迅猛。2018年，众巢医学实现收入1，287万美元，较2017年的982万美元同比增长31.07%；实现净利润300万美元，较2017年的153万美元，同比增长率高达96.27%。而2019H1，实现收入699万美元，较2018年的H1同比增长33.55%；实现净利润171万美元，较2018年的H1的55万美元，同比翻了几倍。

净利润的增速远高于营收，一方面是因为毛利率提高。收入规模扩大，人工成本等固定成本被分摊，且课件制作成本也有所下降，致毛利率水平有所提升。

更重要的是期间费用的下降——这体现了公司的规模效应明显。2019年H1，众巢医学的总营业费用占收入的比例为49.95%，而2018年H1为56.71%，同比降低6.76个pct。

但是，政府的补贴也发挥了很大作用。利息收入及其他收入净额654.53万美元，增长翻了五倍，其他收入净额的增长则是因为政府补贴的上升。

盈利能力的上升非常喜人，但是这个数据却要打上一些折扣。

首先，这是在非常低基数的情况下的增长。哪怕是2018年，众巢医学实现的营收依然不过亿元人民币；而净利润更低，在2018年增长翻倍之后，才达到人民币两千万左右。而2019年H1的增长率更不具参考意义，因为2018年H1的净利润不到四百万人民币，增长率波动很容易就很大。

另一方面，净利润的上升有水分，营业外收入的影响大，对政府补贴存在一定依赖。

而营收体量很小，在业务上也有所体现。要使用MDMOOC在线平台的所有功能，用户必须注册。截至2019年H1，众巢医学在全球拥有39万名注册医疗专业人员，与2018年相比增长了53.8%。2018年，MDMOOC网站记录了200万用户访问量。

三大经营风险需留意

众巢医学就没有瑕疵吗?其实不然。

首先，公司在2019年上半年的资产负债率仅为16.21%。资产负债率低，固然能说明公司的整体资产质量较好。但就负债率而言，并非越低越好，因为适当的负债率有助于公司快速抢占市场或是加大投入增强公司核心竞争力。

就正常逻辑而言，若企业的负债率处于较低水平，那么表明行业的发展也较为平缓，更趋向于存量市场中的剧烈竞争，而在众巢医学的招股书中，并未提及正常情况下应在主目录中呈立的行业情况介绍部分，这是需要留意的点。

其次，分析众巢医学的资产负债表也能发现部分问题。2019年上半年时，在收入增长33%的情况下，该公司的应收账款同比增长157.3%，占当期收入的比例高达73.4%，而2018年同期应收账款占收入的比例仅有38%。该比例的大幅提升，增加了坏账拨备的风险。与应收账款一起增加的，还有应付账款。2019年上半年时，应付账款同比增长10倍。不过，值得注意的是，该公司的预付款在2019年上半年同比大幅下滑63%，这是否会造成2019年下半年收入增速的下滑?

此外，依赖单一客户也是众巢医学所存在的问题。据招股书显示，2018年时，少部分客户占公司总收入的比例为38%，但2019年上半年比例未公布。

整体来看，凭借着对医疗保健专业人员提供的教育和培训，众巢医学实现了收入的稳定高速增长，且在营业费用的调整下净利润爆发式提升，资产质量也相对较高。

但应注意到行业竞争，应收、应付账款飙升，依赖单一客户等经营风险，且2019年上半年的预收同比有较大幅度下滑，对下半年收入增速应有所警惕。