IPO上会被按下暂停键，多元化的天合光能如何过关？

1月8日，在2020年首场科创板审核会议上，科创板上市委决定对天合光能股份有限公司（以下简称“天合光能”）的科创板上市申请 “暂缓审议”。

针对天合光能的上市申请，上市委共提出了4条审核意见。首先，要求天合光能方面进一步说明如实际控制人发生违反《信托贷款合同》约定的情况，如何保证其控股权不受影响，并说明相关承诺和措施的可靠性。要求保荐机构和发行人律师核查并发表明确意见。

其次，上市委注意到天合光能多处项目用地和经营用房存在法律瑕疵，要求天合光能方面解释，除实际控制人所作的经济补偿承诺外，是否已履行了完备的集体用地相关经营权流转手续，是否已安排了其他措施保证对发行人的经营和资产不产生重大不利影响。

第三，根据申请文件，截至2019年6月30日，发行人应收与可再生能源补贴款相关的账款余额为2.9亿元，其中有九个电站的补贴收入还未进入国家补贴名录。上市委要求天合光能方面结合同行业可比公司情况，说明确认尚未进入国家补贴名录的补贴收入是否符合《企业会计准则》规定，以及相应的坏账准备计提是否充分。

第四，由于天合光能收购Nclave产生了商誉 1.4亿元。上市委要求天合光能进一步说明预计Nclave 2019-2023年期间销售收入增长 2.4%-39%的依据并披露商誉减值测试是否符合《企业会计准则》的规定。

此外，上市委在会议上还问询了天合光能与远昇投资签署《股权转让协议》一事，并对天合光能的涉诉情况予以充分的关注。

从上市委的表述中可以看出，天合光能目前的经营状况或许并不乐观。从财务问题到商誉情况，再到项目合同，有诸多的疑问待解。

实际上，自2019年5月向上交所科创板申报开始，天合光能回归A股登陆科创板的前景就并不为人看好，而此次回A遇阻，似乎也在外界的预料之中。

那么，这家堪称行业龙头的老牌光伏企业，是否真的存在经营不善？这一波三折的上市路，到底所为哪般呢？

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经营业绩低迷

1997年创立于江苏常州的天合光能，是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商，2006年在美国纽交所上市，2017年私有化退市。

在很长一段时间，天合光能在光伏领域的实力一直不容小觑。截至2017年底，天合光能光伏组件累计出货量全球排名第一。天合光能于2016年和2017年连续两次被彭博新能源财经（BNEF）评选为“全球最具融资价值组件品牌”。2019年9月1日，2019中国制造业企业500强榜单发布，天合光能股份有限公司名列第291位。

在光伏领域一直“稳扎稳打”的天合光能，开始将目光着眼于能源领域其他增值产业。在储能市场未来高复合增长率的趋势下，天合从2010年便开始布局，并携资本强势进入。

2015年，天合光能宣布成立天合储能有限公司。其投资公司为合力投资，2015年成立，当年在美股上市的天合光能占其30%股权。

天合储能有限公司最初定位于系统集成商，其业务覆盖工商业用户及公共事业电网储能、家庭储能、离网应用储能、通信电源和汽车动力电源等几大板块，并提供相应解决方案。

五年过去，这块被天合光能寄予厚望的业务板块却不如想像那般精彩。在连续两轮一般工商业电价大幅下降20%，导致用户侧储能陷入僵局后，2019上半年，国家电网公司明确了电网侧大规模储能建设暂缓。大环境遇冷，储能各个应用领域的发展被骤然踩下了“急刹车”。

天合储能的境况可想而知。据业内人士爆料，天合储能的项目2019年初目标为800MW，实际只做了2MW的示范项目，即便是示范项目，也是论证了半年才开始做。

实际上，天合在储能业务的曝雷在布局之初便开始显现。2016年，天合的储能产品尚处于研发和试生产阶段，产品在外界反响平平。为了“避免天合储能相关业务的发展影响上市公司整体经营业绩”，2016年，天合决定将储能业务剥离体外进行培育。

尽管如此，到了2018年，天合储能经审计后的净利润仍然仅为-637万元，较高纪凡对储能作出的业绩承诺低了1878万元。

业内媒体预计，天合储能业务2019年的业绩大概率也无法完成。据统计，2019年上半年天合光能整个储能业务收入仅为410万元（占2018年储能销售收入的比例4.52%），毛利为-171万元，毛利率为-41.89%。

自2018年“531”新政后，在补贴拖欠、规模受限、以及产业链产品价格大幅下降等因素影响下，光伏企业的资金及财务成本陷入巨大困境。伴随着组件价格的暴跌，天合光能主要收入来源的光伏组件业务，出现了严重的业绩下滑。

招股书显示，2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，天合光能主营业务毛利率分别为19.27%、17.38%、15.92%和15.20%。光伏组件毛利率分别为17.79%、15.28%、16.35%及14.27%。

据招股书披露，从2016年到2018年的报告期内，公司的营业收入分别为225.94亿元、261.59亿元和250.54亿元，年化复合增长率仅为5.30%；净利润分别为5.30亿元、5.88亿元和5.73亿元，年化复合增长率仅为3.98%，经营业绩的成长性明显偏低。

从净利率反映的盈利能力看，前三年内，天合光能的净利率分别为2.35%、2.25%和2.29%，呈下滑趋势，且净利率水平明显偏低，与已经实现盈利的科创板上市公司相比，差异也非常明显。

02

研发费用率逐年下降

与大多数科创板上市公司的高成长不同，从整体业务看，天合光能的经营业绩成长性有些差强人意。更令人大跌眼镜的是，作为科创板拟上市公司，天合光能的研发投入竟比多数传统制造业上市公司还低。

过去三年，天合光能研发费用率呈下滑趋势，2017年和2018年研发费用率甚至不足1%。

据招股书披露，前三年内，天合光能的研发投入分别为12.33亿元、12.04亿元和9.68亿元，持续显著下滑，累计跌幅达21.49%。研发投入占当期营收之比分别为5.46%、4.60%和3.86%，累计跌幅为2.26个百分点。

研发费用情况同样如此。招股书显示，前三年内，天合光能的研发费用分别为3.29亿元、2.02亿元和2.21亿元，累计跌幅32.83%。研发费用率分别为1.45%、0.77%和0.88%，累计跌幅为0.57个百分点。

与同业其他上市公司对比，天合光能的研发缩水情况看起来更加惨不忍睹。

曾在纳斯达克上市的中概股，晶澳太阳能在今年9月19日成功借壳天业通联回归A股。招股书显示，前三年内，晶澳太阳能的研发投入分别为11.44亿元、11.04亿元和9.91亿元，占其当期营收之比分别为6.96%、5.48%和5.04%，比天合光能各期研发投入占比5.46%、4.60%和3.86%，分别高出1.50、0.88和1.18个百分点。

再与A股市场的亿晶光电、协鑫集成和东方日升等光伏行业可比上市公司的研发费用率相比，亿晶光电2018年研发费用占比最高，达3.35%；协鑫集成研发费用占比最低，为0.85%；其余4家公司研发费用占比均超1%。

03

内控制度存在问题

冰冻三尺非一日之寒。天合光能近年来涉及的大量诉讼，也严重影响了其上市进程。除此之外，招股书中天合光能与最大客户的项目合作也被认为值得推敲再斟酌。

截至2019年6月30日，天合光能及其下属公司存在尚未了结的诉讼，涉案金额超过1000万元的案件共11起（其中天合光能或下属公司作为被告的案件4起，作为原告的7起）。

在天合光能及其下属公司作为原告的诉讼案件中，均是因为被告没有按期支付货款。

令人震惊的是，天合光能项目采购部主管，竟然利用工业废物处置权利收受业务公司贿赂39.5万，因到案后主动交代犯罪事实，该名员工获刑1年3个月。

在公司IPO上会之际，曾有媒体质疑公司天合光能的第一大客户背后存在猫腻。据经济学家圈报道，公司的2018年第一大客户宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司28亿元的巨额采购背后其实是“左手倒右手”的资本运作。

具体而言，天合光能在“电站投资和开发”这一板块的业务在2016、2017年的收入分别为7.3亿、16.7亿。但这一板块在2018年竟然全面爆发，收入暴增至73.4亿。

招股书显示，令天合光能电站业务突击式提升的最大客户是远晟投管，全称是宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司。其在2018年为天合光能贡献了28亿元的销售收入，占天合光能当期收入的11.29%。

值得一提的是，敢用28亿资金购买天合光能的光伏电站，而且所购电站多为100%持股，大概率为行业人士，但远晟投管的高管却并没有光伏产业背景。

向上追溯到远晟投管的全资股东——兴业国信资产管理有限公司（兴业资管）可知，兴业资管的全资股东为兴业国际信托，到了这一步可以发现，出钱给信托公司的资本土豪才是背后真正支持天合的存在。

对于天合光能来说，有没有指定该信托计划购买天合光能的电站？天合光能科创板上市后，有没有可能将上述已出售的电站再变相收回？这些都是需要看清并回答的一连串问题。

在科创板开年首审中，天合光能首轮折戟。此次进入“暂缓”名单，不仅为天合带来一份幸运，也加重了人们对其真实情况的怀疑。在决战科创板的途中，下一次上会，天合光能究竟是去是留？我们只能等数月后再见分晓。