募资补充流动性 德必文化IPO还要面临“老大难”

近日，上海德必文化创意产业发展（集团）股份有限公司（下称“德必文化”）提交申报稿，欲登陆创业板。

德必文化与近期三闯发审会的锦和商业是同行公司。IPO日报发现，德必文化与锦和商业既有相似之处，也有不同的地方。

那么，德必文化的IPO之路是一帆风顺，还是会和锦和商业一样，历经坎坷？

“二房东”面临的难题

据了解，德必文化的主营业务为文化创意产业园区的定位、设计、改造、招商和运营管理。公司的实控人为贾波和李燕灵，两人系夫妻关系并合计控制德必文化56.04%的股权。

需要指出的是，德必文化和锦和商业均采用“承租运营”的经营模式，即以租赁方式取得既有建筑（群）经营权，将该建筑（群）整体进行重新市场定位和设计，改造配套硬件设施，完善内外部功能，将其打造成为符合目标客户群办公和经营需求的园区，通过招商出租提供物业使用权以获得租金收入。

这一模式也被不少媒体称为“二房东”模式。

从IPO历程来看，从2014年6月申报IPO到2019年12月过会，“前辈”锦和商业共经历三次发审会、耗时五年半才成功过会。其中，土地相关问题是“必考点”，如公司租赁划拨土地营运的项目是否符合国家和地方关于划拨土地管理的规定，是否已经履行必要的审批程序，是否存在相关风险或瑕疵。

（锦和商业IPO文件情况，数据来源：东方财富(14.810, -0.18,-1.20%)）

对于上述问题，锦和商业在申报稿中不断增加相关问题的回复和依据，比如上海市文创办2018年11月12日出具的《关于“越界•苏河汇”项目的情况答复》，该项目符合《上海市文化创意产业示范楼宇和空间管理办法（试行）》的规定的有关申报认定条件。

值得关注的是，同样身为“二房东”的德必文化也面临着类似的问题。

申报稿显示，德必文化存在承租位于划拨土地上的房屋及承租房屋所在土地的实际用途与规划用途不一致的情况。

截至2019年9月30日，德必文化承租运营园区共40个，而属于划拨土地的有14个。且40个承租运营园区中有25个的土地实际使用情况与规划用途不一致。

对此，德必文化在申报稿中举了一些规定和文件，比如《关于推进城区老工业区搬迁改造的指导意见》（国办发[2014]9 号）、《关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成新供给新动力的指导意见》（国发[2015]66 号）等文件，支持企业盘活利用存量房产和土地发展创意产业园区，以此来证明自己租赁存量房产运营文化创意产业园区符合规定。

关于此次申报稿是否有信心完全消除发审委的顾虑，IPO日报向德必文化发去采访提纲，但截至发稿还未收到回复。

三成总资产用于理财

此次创业板IPO，德必文化拟募集资金5.71亿元用于五个方面，分别是园区智慧精装一体化升级项目、星光德必易园项目、德必岳麓 WE“项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。

（募投项目摘要，数据来源：申报稿）

其中，补充流动资金项目拟使用1.7亿元募集资金，占募集资金的比例为29.79%，是第二大募投项目。

对于该募投项目的必要性，德必文化在申报稿中表示，主要原因为公司自身经营模式需要大规模流动资金投入和业务扩展需要流动资金保障。不过，德必文化并没有列出相应的计算方法。

有意思的是，德必文化似乎并不缺钱。数据显示，公司在2019年9月31日的总资产为13.96亿元，而银行理财产品为4.26亿元，占了总资产的30.52%。

通过银行理财产品，德必文化获得了不少收益。2016年至2018年以及2019年前三季度（下称“报告期”），公司分别获得理财收益0万元、161.55万元、495.47万元和990.08万元，这些收益被归属于非经常性损益。

（银行理财产品摘要，数据来源：申报稿）

一位知名注册会计师对记者表示，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，或是虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

不过在扣除非经常性损益后，德必文化的归母净利润变化不小。

报告期内，德必文化的营业收入分别为5.05亿元、6.06亿元、7.72亿元、6.7亿元，归母净利润分别为2893.42万元、2744.51万元、5140.61万元、7031.96万元，而扣非后归母净利润分别为2396.11万元、2384.46万元、4111.39万元、5493.3万元，其中2018年和2019年前三季度扣非前后相差“千万级”。

（扣非前后归母净利润摘要，数据来源：IPO日报整理）

另外，德必文化此次IPO拟发行不超过1347.4万股，占发行后的25%。以此计算德必文化达到拟募资额时的估值为22.83亿元，相应扣非前后的市盈率为44.41倍和55.53倍（以最近年报2018年计算），远高于一般的新股发行市盈率23倍。

而截至2020年2月11日，东方财富显示，2016年起共有912家非科创板企业上市，其中685家（占75.11%）的市盈率处于22.9倍-23倍范围内，只有8家企业的新股发行市盈率超过了23倍，这一比例仅为0.88%。

有意思的是，三“闯”发审会的锦和商业第一次主板IPO的市盈率为34.8倍，第二次IPO为34.18倍，第三次IPO为23.4倍。