大唐地产二战港股IPO失利：重仓广西 净负债率一度超过10倍

大唐集团控股有限公司（简称“大唐地产”）于2019年11月29日递交的港股招股书届满6个月，将于今日失效，工银国际担任独家保荐人。

此次招股书失效，标志大唐地产第二次冲刺资本市场的愿望落空。早在2008年，大唐地产就曾计划赴港上市，却因金融危机之下资金链断裂，叠加创始人余英仪辞世，上市进程就此搁浅。

十余年后的今天，大唐地产的体量得到较大提升，但外围环境却发生剧烈变化。内外因素相互绞合，大唐地产再次止步港交所。

交表前加速补仓

要论成立时长，大唐地产领先于绝大多数同行。从1984年发轫于台湾，到1994年“西迁”进闽，再到2009年被福信集团收购，大唐地产在一路颠簸中前行。历史悠久并没有为大唐地产带来太多增益，至今其仍处于中小房企之列，面临土储稀少、区域集中的难题。

招股书披露，大唐地产总部位于厦门，目前主要在海西经济区、北部湾经济区及周边城市、京津冀经济区及长江中游经济区开发住宅和商业物业，造就大唐果系、世家系及印象系三大住宅物业品牌。

截至2019年9月30日，大唐地产拥有69个由附属公司以及合营企业及联营公司开发且处于不同开发阶段的物业开发项目，涉及应占土地储备总量778.97万平方米。与闽系地产大佬世茂房地产（00813.HK）相比，这一数值只有前者约7679万平米土储的十分之一左右。

大唐地产土储分布（来源：招股书）

按理，大唐地产在境内起源于福建，当地市场应该是首选深耕区域，但大唐地产却远赴广西开辟第一战场。资料显示，大唐地产在北部湾经济区及周边城市的土储累计达到385.32万平米，占据总土储比重的半壁江山。其中，南宁单个城市土储占比达到39.7％。受制城市区位，大唐地产潜在的利润空间一定程度受到压制。

而大唐地产却对规模有强烈诉求。2018年大唐地产总裁郝胜春便公开表示，未来三年大唐地产将冲击500亿元销售规模，2019年新目标更是升级为“今年500亿元，三年冲千亿，进入全国房企50强”。

现时来看，2019年大唐地产实际销售额偏离目标过大。该年大唐地产的全口径销售额为339.5亿元，排名行业第81名，目标完成度不足70％；同期权益销售金额为187.8亿元，刚好挤进行业百强。

秉持追求规模的信条，近年来大唐地产在全国加速跑马圈地。仅是2019年7月至11月，大唐地产就新获16幅地块，其中透过招拍挂流程获得14幅地块（总地盘面积为81.89万平米），累计耗资40.20亿元。而在2019上半年，大唐地产的现金及其等价物只有19.42亿元。

债务水平压顶

用杠杆撬动规模，本是房企实施扩张的一贯做法。在不断地买买买之下，大唐地产的债务问题逐步显现。

于2016-2018年12月以及2019年6月，大唐地产的借款总额分别约为54.53亿元、94.45亿元、84.61亿元及75.98亿元，同期净负债率分别达到1085.3％、1087.9％、408.8％及185.6％。

大唐地产主要财务比率（来源：招股书）

乍一看，无论在存量上还是在比率上，大唐地产的债务情况貌似在不断改善，事情的真相却值得深究。

仅凭连续三年逾4倍的净负债率，大唐地产已是让人印象深刻。细看最新1.86倍的净负债率，实际也处于行业高位。中房协会数据显示，2019年上市房企净负债率均值为92.52％，也即是说，大唐地产的净负债率已经达到上市房企均值2倍。

细究大唐地产负债率下降的原因，并不是通过大肆偿还既有债务而来，而是由于权益融资增加导致。2016-2018年大唐地产的权益总额从3.87亿元增加10.18亿元至14.05亿元，并在2019年6月进一步增至22.91亿元。只要权益融资增速快于债务增速，负债率下行也就水到渠成。

大唐地产资产负债表（来源：招股书）

从债务期限结构来看，大唐地产的中短期债务相对较高。截至2019年6月末，大唐地产的短期借款为17.3亿元，一至两年内应偿还借款约为31.69亿元，两者合计占总债务比例的64％。同期不足20亿元的现金及等价物难以覆盖中短期债务，还款压力还是相当紧张。

乃至大唐地产在募资用途里明示，将有部分资金用于偿还部分若干现有计息银行存款，包括按固定年利率9.0％计息的2022年6月到期银行存款以及按固定利率8.5025％计息的2021年8月到期的银行存款。

所幸伴依福信集团，大唐地产的融资成本在同类规模房企里面并不算高，2019年中期这一数值更是降为8.25％。值得警惕的是，大唐地产对非银借款的依赖也很严重，尚未偿还的信托融资款项占到借款总额的33.8％。招股书披露大唐地产的11笔信托融资，多以项目公司全部股份作为抵押，利率则介于8.8％-14％之间。

除此之外，大唐地产的经营现金流并不稳健，2016年及2017年均录得负的净经营现金流。如是，很难通过自身回血实现体内循环，大唐地产的债务风险或在后续爆发。

内房企上市逆风

大唐地产此番IPO受挫，只是中小房企上市难的一个缩影。就在上个月，三巽控股、港龙地产的招股书相继失效。而在更早之前，奥山控股、海伦堡两次折戟，万创国际则四次败北。

个中原因，相关房企自身资质不够硬朗占据主导地位，但资本市场对房地产的前景看淡也有一席之地。

一方面，上述IPO失利的房企普遍存在高负债率、高融资成本、区域集中的特点，增长瓶颈已现而财务风险畸高；另一方面，“房住不炒”定调更为明晰，地产白银时代马太效应凸显，中小房企濒临被兼并、被淘汰的命运，而寻求上市更多被看做房企自救的一种方式。

随着A股基本关闭房企上市大门，转道香港上市被视为一种可行途径。2019年共有6家房企成功登陆港交所，即德信中国（02019.HK）、银城控股（01902.HK）、中梁控股（02772.HK）、新力控股（02103.HK）、天保集团（01427.HK）、景业名邦（02231.HK）。

相对2018年的9家，2019年成功上岸的内房企却要少3家。事实上，在房地产行业日渐降温的背景下，房企赴港上市窗口期也慢慢逝去，上市环境变得越来越不乐观，很多房企需要通过“折价”才能吸引投资者。

2019年几家上市房企的做法理应引起重视。如天保集团敲定上市发行价为2.5港元，居于招股区间2.39-3.1港元的下端；而德信中国以2.8港元的招股区间上端定价，却陷入公开发售认购不足的尴尬。

站在资本市场角度，市场存量资金相对有限，肯定优先追逐高估值、高回报、现金流稳定的行业，房企股在市场普遍遇冷俨然已成常态。截至5月27日收盘，富途牛牛APP港股地产板块的静态市盈率为6.28倍，尚且不及钢铁、电力这些传统行业，隔地产第二赛道物业股平均逾40倍的市盈率距离更远。