策略半年报：新三板深化改革 精选层打新开启

新三板深化改革全面推进。2019 年12 月27 日新三板改革文件正式落地，允许精选层股票公开发行、连续竞价，提高创新层、基础层集合竞价撮合频率，降低申报数量，降低合格投资者门槛。2020 年后，股转公司和证监会又陆续发布一批新三板改革业务规则，包括定增新增股东不超过35 人限制、允许自办发行，以及股权激励和员工持股监管要求，公募入市，转板上市等多项规则。

l新三板交易活跃度有所提高，定增预案数量大幅增加。新三板成为A 股IPO和并购的蓄水池，2014 年1 月1 日至2020 年6 月30 日，累计已有123 家挂牌公司已经完成A 股IPO，292 家挂牌公司已经完成被A 股上市公司并购。深化改革降低了投资者门槛，交易活跃度增加。三板做市指数成分股2020年6 月对应的平均年化换手率达到36.73%，相对2019 年平均换手率11.27%明显提升。拟挂牌精选层的股票换手率相对改革前提高10 倍以上。深改后，新三板定增预案数量大幅增加，2019 年11 月至2020 年6 月，新三板月均发布定增案例68 例。

l精选层股票池盈利能力和成长性良好，估值相对A 股具有明显优势。截止至2020 年6 月30 日，已有70 家新三板企业提交精选层申请，其中16 家公司处于已问询阶段，29 家公司已经通过上市委审议，24 家公司取得证监会核准。70 家公司2019 年营业收入整体同比增长20.77%，中位数为3.54 亿元；归母净利润同比增长21.06%，中位数为4903 万元；平均毛利率（剔除钢银电商）水平为23.50%；平均ROE 为14.72%。截止至2020 年6 月30日，按照2019 年年报数据计算，精选层股票池二级市场交易对应的整体PE（2019）为25 倍，按照各公司公布的发行底价计算，精选层股票池对应的考虑摊薄后PE（2019）平均仅为22 倍。A 股行业平均估值平均是精选层股票最低发行价对应估值的2.98 倍，考虑流动性问题我们认为精选层可能存在一定的估值折价。

公募基金入市参与精选层投资。我们认为，初期而言，精选层基金产品可以将打新作为精选层投资策略。但随着后期精选层股票供给充足，精选层基金逐步增多，选股能力将成为获取收益的关键。新三板精选层打新无底仓要求，但需要准备全额资金，配售比例向公募基金倾斜，网上申购部分按照比例配售方式，中签率100%，但获配率会受申购总量影响。公募基金还可以通过战略投资者配售投资精选层，但需要面对6 个月锁定期。已有5 只可投资精选层的公募基金完成首募，投资者认购热情较高，有望在精选层开板初期带来17 亿增量资金。

公司盈利成长及转板估值提升将为精选层投资带来收益。我们认为精选层不乏净利润增长表现优秀，成长性强的优质标的，通过精选个股可获取超额投资收益。转板制度为其提供了快速上市机制，使得在新三板投、在A 股退出成为可能。我们预期未来成长性好，转板预期明确的公司估值将逐步与A 股接轨，可以获取跨市场估值差价。