“对赌协议”压身，曼卡龙珠宝5年三闯IPO

近日，深交所创业板IPO受理企业曼卡龙珠宝股份有限公司（下称“曼卡龙”）被问询。

事实上，这已是曼卡龙第三次冲击IPO了，在此之前的2015年和2017年，曼卡龙曾先后两次在证监会网站上披露招股说明书，不过，最终该公司还是被终止审查了。

5年三闯IPO，曼卡龙之所以如此执着上市似乎与其签订的“对赌协议”有着密切联系。

据了解，信海创业、浙商利海与曼卡龙及孙松鹤、曼卡龙投资曾多次就上市事项签署相关协议。协议表明，如果曼卡龙事后撤回申报材料，或发行上市申请被驳回，或发行上市失败，则存在信海创业、浙商利海要求孙松鹤及曼卡龙投资回购其持有的发行人全部股份的风险。

在此背景下，曼卡龙如箭在弦，只能将IPO坚持到底。此次，曼卡龙是否可以闯关成功呢？

两版招股书数据“打架”，财务负责人频繁变动

曼卡龙本次IPO发行拟登陆创业板，保荐券商也由民生证券更为浙商证券。《蓝筹企业评论》将曼卡龙最新披露的招股说明书与2017年披露的招股说明书进行对比分析，发现两个版本的财务数据之间存在着不少偏差。

以2016年的财务数据为例，2017年披露的招股书显示，2016年的营业收入、营业成本和净利润分别为7.79亿元、5.85亿元和5116.24万元；而最新披露的招股书则显示，2016年曼卡龙的营业收入、营业成本和净利润分别为7.50亿元、5.50亿元和5578.34万元，较2017年招股书中财务数据相比营业收入和营业成本少了0.29亿元和0.35亿元，净利润则多出462.10万元。

图片来源：企业招股书

另外，近三年来，曼卡龙连续更换了两次财务负责人，2016年初，公司财务负责人为胡晓群；2017年8月，胡晓群因个人原因辞去财务负责人职务，董秘刘春燕接任财务负责人；2018年1月，刘春燕辞职，公司随后聘请王娟娟为财务负责人。

对于数据不一和财务负责人变动等问题，《蓝筹企业评论》联系了曼卡龙相关信息披露人，对方表示“一切以招股书内容为准”。但曼卡龙在招股书中并未对两组财务数据之间的偏差及财务负责人的频繁变动做出相关解释。

盈利能力远低“同行”

抛开两组财务数据之间存在差异不论，近年来曼卡龙的盈利能力都存在着严重下滑。

就最新披露的招股说明书中的财务数据来说，2016-2018年曼卡龙的营业收入分别为7.50亿元、8.37亿元及9.20亿元，较上一年同比增长-16.52%、11.69%及9.82%，虽然对比2013年至2016年营业收入逐年下滑的情况，最近两年营业收入已经得到改善，但2018年营业收入较2013年的12.40亿元相比仍然处于下滑状态，差额高达3.20亿元。

图片来源：根据企业招股书数据制图

营业收入下滑的曼卡龙，与同行上市公司相比似乎也不具备竞争力。在老凤祥、潮宏基、明牌珠宝等7家珠宝首饰类上市公司中，营收水平几乎排至末位。

曼卡龙的主要经营模式为自营，通常来说，自营模式为主的珠宝首饰企业的毛利率会高于加盟、经销和批发模式。那么，曼卡龙与同类上市公司相比又处于怎样的水平？

据招股书显示，2016年-2018年曼卡龙的综合毛利率分别为26.62%、22.87%和24.57%。同经营模式下，潮宏基综合毛利率为37.88%、37.38%和39.34%，莱绅通灵的综合毛利率分别为54.10%、54.50%和55.49%，同行业上市公司平均综合毛利率为45.99%、45.94%和47.415%。

曼卡龙综合毛利率远低于自营模式下同行业上市公司的综合毛利率均值，约只有均值的一半，可见曼卡龙的盈利能力并不强。

图片来源：企业招股书

品牌声誉受加盟店、委外生产影响

除了盈利能力，从招股书看，公司采用的的加盟模式及委外生产导致品牌声誉受损，则进一步让曼卡龙的市场竞争水平受到影响。

一般来说，消费者很难辨别珠宝材质，良好的品牌声誉往往更具备市场说服力。而曼卡龙属于区域性珠宝品牌，2016年-2018年来自浙江省内杭州和宁波地区销售收入占公司主营业务收入的比例分别为 68.57%、62.81%和 60.03%，在全国范围内的品牌知名度方面较弱。

另外，曼卡龙在销售渠道和生产模式上也存在潜在隐患。

一方面，从销售渠道来看，尽管曼卡龙主要经营模式为自营，但自2012年开始拓展品牌加盟业务，加盟店数量持续增加。可是加盟商的人员、资金、财务、经营和管理均独立于公司，很容易会出现加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨的行为，不利于维护品牌声誉。

另一方面，从生产模式来看，曼卡龙没有生产加工环节，全部产品均委外生产或外购成品，若委外生产商的加工工艺和产品质量达不到公司所规定的标准，将会对公司的库存管理、品牌声誉乃至经营业绩产生不利影响。

就外部市场来说，国内外许多企业利用其强大的品牌优势迅速占领了国内市场，在中国珠宝行业市场格局趋于稳固的基础上，曼卡龙的发展空间也十分有限。

对于第三次上市的曼卡龙来说，其上市之路依旧是挑战重重。而在“对赌协议”压身的情况下，曼卡龙此时再度上市的条件是否成熟还有待考量。