“保荐+直投”制度创新之后 新三板还有两大增量改革值得期待

近日，证监会发布《监管规则适用指引——机构类第1号》（简称“指引”），明确在新三板公开发行中先行先试“保荐+直投”的制度创新，放开有关投资比例及投资时点的限制。”指引” 的内容将对促进券商投资新三板，激活市场约束制衡机制，促进市场稳定健康发展发挥重要作用。

《指引》两方面主要内容

“指引”的推出主要为更好发挥市场约束制衡机制作用，逐步探索更为灵活的证券公司投资与保荐业务协同机制，不断提升证券公司服务实体经济的能力。主要包括以下两方面的内容：

一是放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，即可以“先保荐、后直投”。发行人拟在全国股转系统公开发行并在精选层挂牌的，在保荐机构对发行人提供保荐服务前后，保荐机构或者控股该保荐机构的证券公司，及前述机构的相关子公司，均可对发行人进行投资。

二是新三板保荐不受持股7%的限制。持股7%限制是指，保荐机构推荐发行人在沪深主板、中小板、创业板、科创板发行上市，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构股份超过7%的，保荐机构应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。而发行人拟在全国股转系统公开发行并在精选层挂牌的，不适用前述规定，即不受持股7%的比例限制。

券商角色的转变或为精选层发行带来更积极影响

“指引”中对于精选层“先保荐、后直投”的改革，是有别于科创板的“控制直投，强制跟投”政策，相比而言，精选层直投可享“时间自由”。渤海证券投资银行总部董事副总经理许达表示，新政策发布后，预计大部分券商会在项目申报精选层前直投，这样直投就替代了跟投，并将直接影响公开发行价格。券商的角色也从跟投的被动参与，变成了直投的价值引领。

而对于非专业的精选层投资人来说，判断企业的价值具备较大的难度，但对保荐机构而言，企业价值他们是最清楚的，券商的直投将是非常有意义的“价值背书”，也将为精选层企业铸造“定价之锚”，可降低投资者的研究成本。投资者可籍由保荐机构另类子公司等直投其保荐项目的情况，进行投资决策。

券商直投制度的推出或为精选层后市带来重大意义

另一个角度来看，券商直投制度的推出，使得券商这个角色被重新审视。由于证券公司具有较为雄厚的资金实力和较为便捷的补充资本渠道，而“指引”的发布有利于调动证券公司直接投资新三板挂牌企业的积极性，为证券公司通过相关子公司满足新三板挂牌企业不同发展阶段融资需求提供必要的政策保障。券商以直投方式的普遍参与，将为精选层带来一支投资“生力军”，活跃市场交易。

同时直投制度的改革，会促使券商投行回归其业务本源，即为资本市场推荐有投资价值的公司，并打通券商的投行、直投、研究等各个相对独立的业务单元，成为券商各业务的枢纽，提升券商全业务线的价值。这有助于券商在新三板探索更为灵活的投资与保荐协同机制，逐步形成可持续发展的券商新三板业务经营模式。

新三板后续增量改革更值得期待

证监会"指引"的推出，以及全国股转的多项新三板改革的举措，向市场表明了将新三板改革进行到底的决心，展示了将新三板做好做强的信心。后续更多深化改革措施值得期待，南山投资创始人周运南推测，新三板后续还有两大增量改革值得市场期待：

一是新三板摘牌细则，据说已经制定完毕，等待会里的批复，完善主动摘牌和被动摘牌中的中小投资者保护机制；

二是转板上市制度在上交所、深交所以及全国股转具体执行细则的出台，可能会在创业板注册制正式落地后，今年年底前正式落地，明年此时可能出现首家申请转板的精选层企业。