香港SPAC上市《咨询文件》解读

香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）于2021年9月17日刊发有关建议在香港推行特殊目的收购公司（“SPAC”）上市机制的咨询文件（“咨询文件”），公开征询市场及潜在投资者对在香港联交所引入SPAC上市机制，以及为落实SPAC框架而拟修订的香港联交所《证券上市规则》（主板）（“《上市规则》”）的相关意见。咨询期由2021年9月17日起为期45天，咨询将于2021年10月31日截止。

一、本次咨询的背景

SPAC (Special Purpose Acquisition Company，“特殊目的并购公司”)，是起源于美国资本市场特有的一种上市公司形式，是近年来快速发展的一种新型上市融资模式，通过设立没有业务的壳公司进行上市募资，其后物色具有潜力的未上市企业（“标的企业”）进行并购，使标的企业间接取得上市地位。SPAC本身是一家空壳公司，其上市募集资金的目的是为了在上市后的一段预设期限内收购目标公司的业务SPAC是没有实际业务运作的壳股公司，目的是透过首次公开发售集资，并在上市后一段预设时间（通常为两年）内收购一家营运中、还未上市但具发展前景的公司（“目标公司”）并与之合并。

SPAC模式在美国市场已有多年发展历史，近两年来更是突飞猛进。在2021年上半年，美国上市SPAC新股共358只，首次公开发售所得款项达1,110亿美元，已超过2020年全年数字。

本次联交所《咨询文件》的发布，可谓恰逢其时。近期，英国和新加坡均就完善或引入SPAC制度征询市场人士的意见。新加坡交易所率先在2021年3月31日发布SPAC主板上市监管框架草案并公开征询意见，随即又在9月2日公布了SPAC主板上市框架。在此背景下，香港联交所也表示将在2021年第三季度发布关于SPAC上市的《咨询文件》。正如香港联交所上市主管陈翊庭表示：“我们深信，香港引入SPAC上市制度可为市场提供传统首次公开招股以外的另一渠道，吸引更多来自大中华区、东南亚以至世界各地的公司来港上市。”

对于已有SPAC上市途径的交易所(主要为纽约交易所及纳斯达克)而言，SPAC是区别于传统“IPO上市”的另一种上市途径。其不同之处在于先行造壳、募集资金，然后再进行并购，最终使并购对象成为上市公司。对于投资者和目标公司而言，SPAC上市模式具有短平快、融资有保障等特点。

二、SPAC上市条件

根据《咨询文件》，SPAC上市条件主要考虑了以下几个方面：

第一部分：进行SPAC并购前

投资者的资格

-在完成SPAC并购交易前，证券将仅限专业投资者认购和买卖，并透过额外批准、监控及执行措施确保市场遵守这项规定；

-SPAC须将SPAC股份及SPAC权证各自分发予至少75名专业投资者，当中须有 30名机构专业投资者。专业投资者包括(1)拥有价值不少于800万港元的投资组合的个人；(2)拥有价值不少于4,000万港元的资产的信托法团；及(3)拥有价值不少于800万港元的投资组合或价值不少于4,000万港元的资产的法团或合伙。

评述

美国和英国都没有对只有专业投资者才能认购和买卖spac证券进行限制，所有投资者，包括散户投资者，都可以买卖这些证券。新加坡于9月2日推出的SPAC上市规则也没有特别规定。

证券交易所认为，在spac完成并购交易之前的风险情况下，专业投资者更有能力准确评估、监控和缓解与spac相关的风险组合。

需要注意的是，上述限制不适用于SPAC并购交易后承担相关资产和业务的“继任公司”（即SPAC与目标企业并购交易后的上市公司），即：，各类投资者均可自由转让继任公司的证券。

交易安排

首次发售日期起，SPAC股份及SPAC权证可分开买卖，并透过若干额外措施减低与买卖SPAC权证有关的波动风险。

评述

与其他司法管辖区的做法不同，允许SPAC股票和SPAC期权证书单独交易是常见的做法。作为在美国上市的最具代表性的SPAC系统，它允许投资者英国目前的SPAC系统还允许分别使用SPAC股票和SPAC期权证书进行交易。新加坡在其咨询文件中发行股票，以期增加英国的SPAC单位数量。Spac期权和Spac股票不能分离，只能作为一个单位进行交易的交易所。然而，考虑到市场反应，最终协商仍然允许SPAC期权交易，这与美国的模式是一致的。Spac期权可以为投资者提供更好的激励，促进Spac市场的发展。

然而，与此同时，联合交易所也考虑到了价值资产负债表，并提出了两项建议，以防止因交易事故（如“闪崩”和程序错误）造成的极端价格波动，特别是Spac期权证书，因为Spac期权证书更容易受到市场消息的影响，且波动剧烈。

第1条是关于完全接管非自动手动交易，在该交易中将不会有自动操作。

附表2允许Spac自动匹配订单，但联合交易所提出了两种市场监管机制。首先，对于Spac期权表，确定正负50%之间的价格偏差百分比。这与目前的证券交易系统类似，例如5分钟的观察期，允许多重触发的5分钟冷却期等。其次，对于Spac股票，触发正负30%之间的价格偏差百分比，高于20%的标准；这些指标需要在收集市场意见后进一步调查确定。

摊薄上限

-发起人股份以SPAC首次发售日期已发行股份总数的20%为上限，但可在SPAC并购标的企业完成之后进一步发行最多10%（以SPAC首次发售日期的已发行股份总数为分母）的发起人股份（即提成部分）；

-禁止发行可令持有人于行使后购买多于三分一股的权证；

-禁止：(a) 所发行的权证合计（即包括 SPAC权证（除发起人权证以外的权证）及发起人权证（发行给发起人的权证））会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的30%；及 (b) 所发行的发起人权证会令行使后所获得的股份多于该等权证发行时已发行股份数目的10%。

评述

交易完成后，发起人将发起人的股份转换为股份和/或行使发起人的期权证书。这种做法在美国市场有着悠久的历史，被认为是发起人在SPAC交易结束后收到的“奖励”或“佣金”，即发起人以外的投资者持有的SPAC股份，美国市场惯例和法规没有对这种浇水效果设定限制。实际上，标的股票通常占SPAC首次公开发行结束时发行的股票的20%左右。香港证券交易所考虑到其他法律制度的做法，设定了上限。

SPAC发起人

SPAC发起人须符合适合性及资格规定，包括每家SPAC须有至少一名SPAC发起人为持有以下两项的公司：

(a)由证监会发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照；及

(b)至少10%的发起人股份。

SPAC发起人须符合适合性及资格规定，包括SPAC必须有至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）的持牌人，并持有至少10%发起人股份。香港联交所此项规定在于确保SPAC发起人具备丰富的经验及良好的声誉，并要求其参与一定投资，以避免SPAC随便找来牌照持有人“挂名”，而非真正引入了解项目的负责人。

评述

咨询文件清楚表明，联合交易所打算：列出由SPAC发起人管理的SPAC，其技能和经验高于平均标准。因此，与其他司法管辖区相比，联合交易所制定了更严格、更详细的资格要求。美国、英国和新加坡没有规定Spac发起人或Spac董事具有特定的资格或执照，而证券交易所咨询文件明确规定，至少有一名发起人具有第6类资格（机构融资建议）和（提供资产管理）在香港，拥有这两类许可证的机构必须达到香港证券监督管理委员会的高门槛，因此通常受投资公司和基金限制的机构数量相对有限。

虽然这项建议一旦实施，将限制spac在香港的合格发起人的范围，但联合交易所提出的此类明确要求也有重要的价值考虑，特别是考虑到spac之前没有业务文件和投资者项目发起人的经验和声誉是决定在西班牙投资的重要标志。证券交易所认为，为项目发起人设定资格门槛，并通过多项报告义务履行项目发起人的责任，有助于提高SPAC公关的质量它应该更适合其他投资者的利益。

集资规模

SPAC预期从首次发售募集的资金须至少达10亿港元

评述

对于是否应该为SPAC设立最低基金，各管辖区各不相同，美国和新加坡没有为该基金设定最低金额。例如，根据列出的不同上市板块，美国的市场价值至少为5000万美元。英国在其最近于2021年7月27日发布的SPAC咨询文件中规定了1630万美元的门槛。

联交所在咨询文件中建议，SPAC首次公开发行的最低基金金额为10亿港元，与其他地区相比相对较高。联交所认为，该最低集资额可以证明并有助于SPAC赞助商的良好声誉，SPAC并购交易在下一步足够大，因此合并后的“继任公司”能够满足《香港联合交易所证券上市规则》（《上市规则》）的最低市场价值要求。

第二部分：有关SPAC并购标的企业的标准

所有新上市规定全部适用

继承公司将须符合所有新上市规定（包括委聘首次公开发售保荐人进行尽职审查、最低市值规定及财务资格测试）

评述

在这份咨询文件中，这是反映联交所利益平衡的最佳地方。一方面，联交所通过引入SPAC上市机制，旨在吸引高质量的公司，特别是中国和东南亚的公司，巩固其作为国际金融中心的地位。

然而，另一方面，联交所不想纠正太多，放弃近年来阻止后门上市和逃避批准的态度立场。自2014年以来，联交所一直遵守《上市规则》（创业板规则第19.06（6）条）和《创业板规则》第14.06（6）条下的gl84-15。（现金控股公司规则指南），贝壳生产、贝类养殖和贝壳采购的监测，以及在2014年之后的2019年对清单规则的修订，gl78-14的连续引入（适用于现金控股公司的规则规定的实施指南）

在此背景下，SPAC并购完成后，证券交易所对“继任公司”的要求采取了谨慎的态度，即参考现行证券交易所条例中的反向收购规则。这种做法与其他法律制度基本一致。

美国证券交易所对继任公司的准入要求与新上市公司的准入要求相似甚至相似。然而，美国证券交易所，特别是纳斯达克，通常为新上市申请提供许多不同的财务资格标准和细分市场。r、 而继任公司至少有一家有更大的机会完成其中的一项。英国SPAC系统将SPAC的交易视为反向收购，相关文件和尽职调查规定与原始公开发行（IPO）并无不同新加坡证券交易所还规定，继任公司必须遵守证券交易所的相关规定。

根据估值资产负债表，并考虑到其他司法管辖区的做法，咨询文件建议继任公司应满足新上市的所有要求，包括但不限于任命进行尽职调查的保荐人，最低市场价值要求和财务资格测试已经到位。根据证券交易所咨询文件，主要目的是解决Spac可用于避免新上市的定量和定性标准的风险，否则它将成为（ii）以SPAC模式向不合规企业或资产提供服务，这将影响相关市场的整体质量和声誉。

独立第三方投资

为验证SPAC的并购目标的估值，来自外来的“独立的私募投资者”（Private Investment in Public Equity, 简称“PIPE”）的投资须占继承公司预期市值的至少25%或15%（若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元），并且至少一家资产管理公司或基金（管理资产总值或基金规模至少达10亿港元）于继承公司上市之日须实益拥有继承公司至少5%的已发行股份。

评述

联交所对第三方在SPAC的独立投资有比其他司法管辖区更严格的要求。美国和英国在这方面没有规定。在9月2日的回复文件中，新加坡证券交易所提到，如果SPAC的并购交易中没有管道（类似于私募的机构投资者），则有必要聘请独立专家，但尚未建立相关投资量的量化标准。

第三方独立投资的强制性要求也反映了人们期望联交所在引入Spac时建立良好的风险控制系统。联交所认为，对SPAC的并购目标存在误判，可通过引入独立第三方（如管道运营商）来实现。同时，联交所还要求：外部独立管道允许继任公司至少25%的预期市场价值，但对于市场价值超过1.5港元的继任公司，可自行决定15%至25%的较低比例。

股东就SPAC并购交易投票表决

-SPAC并购交易须于股东大会上经SPAC股东批准作实。于有关交易中拥有重大利益的股东（例如发起人股东及其紧密联系人）须放弃表决权，而若SPAC并购交易会使控制权有所转变，SPAC 的任何原有的控股股东及其紧密联系人不得投票赞成该SPAC并购交易。

-SPAC股东只能赎回用于反对SPAC并购交易的SPAC 股份。

评述

这篇文章还反映了证券交易所spac并购被视为反向收购的事实。在咨询文件中，证券交易所不仅建议并购应获得股东大会的批准，但也引用了《上市规则》关于反收购行动投票方式的规定（第14.55条），该规定表明，股东的书面同意不能取代股东大会的召开。

与美国、英国和新加坡的相关法规相比，港交所咨询文件更为严格，旨在确保足够的交易安全。

完成SPAC并购交易的期限

-SPAC应当在上市之日起24个月内刊发SPAC并购公告。

-SPAC应当在上市之日起36个月内完成SPAC并购交易。

-如果SPAC未能在期限内刊发SPAC并购公告或完成SPAC并购交易，则SPAC的证券必须立即停牌。

-允许SPAC向联交所要求延长期限，但必须提出合理理由，在股东大会上以普通决议通过（SPAC发起人及其各自的紧密联系人不得投票表决），经向联交所申请通过，可以延长最多六个月。

评述

关于SPAC并购交易的完成时间，证券交易所提供了更灵活的系统。美国市场通常规定36个月的不可续期期限，但实际上，许多在美国上市的SPAC自愿接受24个月甚至12个月的期限。

联交所认为，不太紧迫的截止日期可以尽可能符合投资者的利益，但同时，考虑到SPAC的持续时间可能不会太长，导致股市投机交易过多等问题。

同时，为并购交易设定了36个月的期限，这也呼应了要求，即在拟议完成SAPC并购后，继任公司必须遵守“三年完整服务描述期”的要求。

继承公司股份的公开市场

继承公司须确保其股份由足够数目的人士所持有，至少要有100名股东（而非新上市一般规定的300名股东）。

评述

鉴于证券交易所对企业自由市场的要求是独特的；英国要求继任公司的公众参与率达到25%，但不要求最低股东人数；新加坡咨询文件说，继任公司的公众参与率应在12%至25%之间，至少应有300名股东。

香港联合交易所的建议却设定了100名股东一个较低的门槛。原因是，与这些国家不同，香港联合交易所的建议要求只有专业投资者才能在并购完成之前提取Spac，从而导致在SPAC进行交易的情况下，其股东基础可能远低于300。因此，证券交易所已将股东人数减少到100人，而不是证券交易所规则的一般要求，即发行人在被接纳时必须至少有300名股东。

然而，联交所还考虑在减少股东人数的基础上减少价格波动和流动性风险，并建议《联交所规则》的现有规定，即8.08（1）和8.08（3），也适用于继任公司：（1）继任公司至少25%的股份应始终由公众持有；（二）在继任公司交易日，前三大公众股东持有的、公众持有的继任公司证券不得超过百分之五十。

结语

香港在全球金融市场的排名靠前，市场活跃度和吸引力也较高。且中资企业到境外上市的意愿更强，数量也更大。Bloomberg统计数据显示，截至2021年8月，98.9%的香港上市发行人位于大中华或亚洲地区，这部分的市值占港交所总市值的96.1%；此外，截至2021年7月13日，有25家总部位于大中华区的SPAC在美国上市，首次公开发行所得款项共约42亿美元，其中有20个的总部设于香港，五个总部设于中国内地。

但是，监管政策的改变可能会制约中资企业去海外上市的步伐。一方面是美国证监会（SEC）加大了对中资企业赴美上市的审查力度；与此同时，2021年上任的SEC主席加里·盖斯勒（Gary Gensler）已多次提示SPAC上市的风险。另一方面，中国政府也在加大对计划去海外上市企业的审查，特别是数据安全方面的审查正日益趋严。

而香港作为中国的特区，在监管层面更容易与内地衔接和沟通，不会因为中国与国际市场之间的监管差异而给相关企业和市场带来利空影响。此外，作为全球的金融中心，香港在上市制度和投资者保护方面都已和国际市场接轨，外资企业在港股上市的数量也不少——比如，2020年就有7家来自马来西亚的企业在香港挂牌上市，共募资9.086亿港元。

因此，如果港交所推出SPAC，其吸引力必然会大于新加坡证券交易；以SPAC形式上市的企业数量也会很快超越在韩国和马来西亚的交易所上市的数量。只是，如何防控SPAC存在的风险，是港交所在推行前需要慎重考虑的事。