经营管理权对上市公司并购重组对赌的影响

并购重组是上市公司资本运作的常见类型，是上市公司扩大规模、优化产业结构的常见方式，而对赌则是上市公司并购重组交易中的重要内容。所谓对赌，通常是指并购重组中转让方或原股东等相关方就标的资产一定期间内的盈利状况作出承诺，并在标的资产实际盈利数不足盈利预测数的情况下，对上市公司进行补偿。对上市公司而言，对赌有利于降低上市公司在交易中的风险，保护上市公司及广大投资人的利益。

上市公司并购重组中，业绩对赌的补偿义务人通常为标的公司的原股东或原实际控制人，因其对标的公司的业务、运营较为熟悉，为确保盈利预测的实现，需要继续负责标的公司的经营管理，这是其承担补偿义务的基础，而如标的公司业绩不佳，则因其仍负责标的公司的运营管理而由其承担补偿责任也才合理，这也是交易一方承担对赌责任和义务的基本逻辑。

基于前述原理，如并购重组完成后业绩补偿义务人已丧失对标的公司的经营管理权，或其经营管理权受到影响，那么其是否仍应承担业绩补偿责任？本文结合相关上市公司并购重组纠纷案例，对此作简要分析。

一、补偿义务人丧失经营管理权对对赌责任的影响

在业绩对赌期间，补偿义务人失去对标的公司的经营管理权，虽然会影响标的公司的正常经营、业绩承诺的实现，但是否会影响补偿义务人的补偿责任，尚需区分具体原因而加以分析，如系因补偿义务人自身原因导致，则其补偿责任难以免除。

1、受让方免去原实控人的董事长职务

2017年1月，恒康医疗（002219）参与的产业并购基金收购了3家医院的控股权，转让方进行了业绩承诺，由标的公司实际控制人徐征承担连带责任。协议履行过程中，受让方暂停原实际控制人的董事和董事长职务，其后，双方诉至法院。

在该案二审判决中，四川高院认为，作为对赌一方的原股东来说，指定徐征担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，投资方也由此降低了其经营风险，将经营不善的风险交由原股东及徐征，由原股东及徐征承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理，故应认定徐征担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。本案徐征被暂停职务后，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础，恒康医疗、京福华越中心上述行为导致《业绩承诺之补充协议》中业绩补偿条款无法继续履行，其行为构成根本违约。由于徐征被停止和免除董事长职务发生在2018年初，对2017年合同的履行没有影响。因此，《业绩承诺之补充协议》关于2017年度业绩补偿条款不应予以解除，2018、2019年度的业绩补偿条款应当予以解除。

前述案件中，法院对经营管理权在对赌中的作用作了比较详细的分析和说理，并指出经营管理权是实现标的公司经营业绩、承担补偿责任的基础和前提，这也是补偿义务人在对赌中承担补偿责任的基本原则和逻辑。在本案中，免去董事长职务是较为明显的干预经营管理权的情形，法院也据此判决免除了董事长被免职后的全部补偿责任。

2、原实控人主动辞职

2018年1月，金陵药业（000919）收购湖州国信物资有限公司（“湖州国信”）所持湖州市社会福利中心发展有限公司（“福利公司”）65%股权，湖州国信对福利公司3年的业绩作出承诺并承担业绩补偿责任，陈国强（持有湖州国信80%股权）承担一般保证责任，业绩承诺期内，由陈国强继续任福利公司总经理。2020年1月，金陵药业起诉至法院，诉请确认判令湖州国信、陈国强继续履行协议等。

根据金陵药业相关公告，一审法院认为，虽然《补偿协议》第2.4条约定业绩承诺期内由陈国强继续担任福利公司总经理，但陈国强作为签约一方系主动辞职，并非原告擅自予以免职。案涉合同亦未约定调整总经理需经湖州国信同意，或未经湖州国信同意更换总经理，《补偿协议》有关盈利预测补偿条款随之失效，故不能因为陈国强不再担任总经理而视作《补偿协议》中有关盈利预测及补偿条款发生了变更，更不能视为双方协商一致变更了该协议条款，双方应继续依约履行各自合同义务。后金陵药业公告披露二审法院驳回湖州国信、陈国强上诉，维持原判决。

笔者暂未查询到前述案件的相关司法裁判文书。从上市公司公告内容看，原实控人主动辞职，系其主动放弃对标的公司的经营管理权，并非上市公司免职而促成补偿条件的成就，如此补偿义务人仍应承担补偿义务。因此，对补偿义务人而言，应谨慎对待其经营管理权，不可轻言主动放弃，否则可能无法免除其补偿义务。

3、业绩补偿义务人将经营管理权让渡予第三人

新元科技（300472）控股子公司清投智能（北京）科技有限公司（“清投智能”）2019年收购了北京邦威思创科技有限公司（“邦威思创”）51%的股权，陈尧作为业绩补偿义务人承担业绩补偿责任。2020年3月，陈尧、王展、清投智能签订《关于北京邦威思创科技有限公司之运营管理权转让协议》（“《管理权转让协议》”），约定：王展将全面接管邦威思创，为邦威思创实际运营管理人，担负邦威思创的实际运营管理责任；同意认同并无条件接受代替陈尧履行陈尧与清投智能股权转让协议所规定的陈尧所有的责任与义务，包括但不限于业绩承诺及相应对赌惩罚责任。因陈尧未支付补偿款，清投智能向法院提起了诉讼，陈尧与王展之间亦发生合同纠纷。

根据新元科技的相关公告，就陈尧与王展等之间的合同纠纷，一审、二审法院均认定管理权转让协议的有效。二审法院认为，《管理权转让协议》是否经清投智能或新元科技董事会、股东会审议通过，以及是否经新元科技对外披露，均非影响合同效力的法定事由，上述因素均不妨碍《管理权转让协议》发生法律效力。

原业绩补偿义务人将其对标的公司的经营管理权、对受让方的补偿义务转移给第三方，且受让方对此认可，意味着补偿义务的转移，将成为原业绩补偿义务人进行抗辩的理由，现上市公司虽尚未披露其与原补偿义务人之间的诉讼进展情况，但鉴于现有生效判决已明确《管理权转让协议》为合法有效，故基于现有裁判文件，上市公司很可能无法要求原业绩补偿义务人承担责任。

这个案例提示上市公司，应慎重对待补偿义务主体的变更，在对赌期间如果同意变更补偿义务的主体，则上市公司的风险可能增加，例如，新的补偿义务人是否熟悉标的公司日常运营进而是否会影响业绩承诺的实现、是否有能力承担业绩对赌补偿责任等。

二、受让方干预标的公司经营管理的边界认定

上市公司收购目标公司在很多情况下会有控制目标公司的需求，因此，除了在股权层面收购多数股权外，也会在董事会层面加以控制，以满足会计上合并报表的需求。但在标的公司的经营管理上，鉴于原股东或相关方需承担补偿责任，收购方如何介入标的公司的经营管理而不被认为是干预或限制补偿义务人的经营管理权，其边界可能较难明确。一般而言，受让方正常履行股东职权，并不能视为受让方干预经营管理权，但何种情形下有可能会被视为超过股东职权而干预经营管理权，需要结合不同案件的具体情况进行具体分析。

1、受让方正常履行股东权利不视为干预标的公司的经营管理

科华数据（002335）于2017年收购石军等持有的北京天地祥云科技有限公司（“天地祥云”）75%股权，石军等承担业绩补偿义务，并约定天地祥云实行董事会领导下的总经理负责制，在业绩承诺期间，董事会授予总经理不可撤销的日常经营管理权，并保证管理团队在业绩承诺期内稳定，总经理由转让方推荐人选，受让方委派的董事（含董事长）均按照目标公司章程行使权利、履行义务，不干预总经理及现有经营团队的正常经营管理活动。后双方发生纠纷，诉至法院。

转让方认为，科华数据在经营管理上实际控制天地祥云、业绩对赌期内任意抽调核心管理人员前往科华数据其他公司工作、业务上直接干预管理团队对天地祥云的经营，在业绩承诺期间内恶意干预总经理及经营团队的正常经营管理活动并造成管理团队在业绩承诺期内严重不稳定，转让方及天地祥云管理团队无法按《股权转让协议》约定行使经营管理权，仍由转让方承担业绩补偿义务显然有违市场的公平和基本的诚实信用。

二审法院认为，当事人并未约定天地祥云由总经理及现有经营团队脱离董事会独立经营管理，相关证据反映科华数据人员对天地祥云有关经营项目的法律风险、项目资料、印章管理等事宜提出意见，不足以证明科华数据限制天地祥云及管理团队业务发展，严重干涉管理团队正常经营管理，更不能证明科华数据的上述行为对天地祥云业绩目标的实现构成实质性影响。

2、依约进行新团队的交接不视为干预经营管理

2016年12月，远方信息（300306）收购了邹建军等18人所持浙江维尔科技股份有限公司（“维尔公司”）100%股份，转让方对维尔公司2016年至2018年的业绩进行了承诺，后双方就业绩补偿发生争议诉讼。

在该案中，一审法院认为，协议约定，现有核心团队成员需在盈利承诺期届满前6个月与远方信息共同商议盈利承诺期届满后维尔公司的核心团队（新团队）安排事宜，并配合远方信息做好新团队的培养和交接工作。2018年6月26日，维尔公司第一届董事会第六次会议通过了《关于浙江维尔科技有限公司有关管理工作交接的议案》，维尔公司原核心团队成员之一邹建军作为公司董事，在议案表决时投票同意，该决议可视为远方信息与维尔公司原核心团队就公司交接工作达成的一致意见。因此，远方信息按照该董事会决议，向维尔公司财务部门派驻人员进行交接，未违反协议约定。

3、因原股东涉嫌犯罪而免去董事职务不视为违约

东土科技（300353）2015年9月向常青、宋永清等购买北京拓明科技有限公司（“拓明科技”）100%股权，常青、宋永清等承担盈利预测补偿义务，交易完成后，目标公司董事会由5人组成，业绩承诺主体选派2人，业绩承诺期间内，目标公司除财务总监由收购方委派外，其他核心高级管理人员原则上保持稳定。后因拓明科技、常青涉及单位行贿罪，东土科技于2018年7月6日将拓明科技董事长由常青变更为薛百华、董事由宋永清变更为董桂英。2018年11月27日，董事由董桂英变更回宋永清。宋清起诉要求东土科技赔偿损失。

二审法院认为，在拓明科技、法定代表人面临犯罪指控的情况下，作为100%持股股东的东土科技免除或撤换实施犯罪行为期间的法定代表人、高管的职务，是投资人通常、合法、合规、理性的做法，亦符合公司章程规定。拓明科技及法定代表人的犯罪行为发生在常青、宋永清等16名原股东持有拓明科技股权期间，故东土科技在免除常青、宋永清董事职务后，没有立即由其他原股东担任董事、高管职务亦符合当时刑事案件正在审理中的实际情况，且东土科技在所涉刑事案件终审后亦及时恢复了宋永清的董事职务，故东土科技在此方面不存在违约情形。

三、交易建议

上市公司并购重组中，一旦标的公司没有完成承诺业绩，上市公司即需追究补偿义务人的责任，而是否干预经营管理权则可能是交易双方对补偿责任的承担发生争议的重要内容，交易双方均应对此予以重视。

1、在交易文件中，尽量对董事的委派、重要经营管理岗位的人选推荐及其他重要事项等进行较为清晰的约定。从上述案例对原股东或原管理团队保留标的公司经营管理权的认定上看，对于执行经营管理职责的重要岗位（上述案例涉及董事、董事长、总经理等职务）仍由原股东委派或保留原核心管理团队较为适宜。

2、避免直接干预补偿义务人的经营管理权。对经营管理权的干预有的是较为明显的，在此情形下比较容易判断，例如，违反交易文件的约定免去补偿义务人或其相关方的职务。而在很多情形下，“干预”的边界并不太容易确定，即便是在交易文件有相关的约定，也不太可能穷尽所有可能的情形，在此情形下，投资方应注意按照协议约定、章程及相关的内部制度来行使股东权利、监督经营管理者的工作，以免影响补偿责任的认定。

当然，并不是所有的干预经营管理权的情形都会导致补偿义务人补偿责任的完全免除，仍然需要根据具体情形区分双方的责任。例如，新华医疗（600587）收购成都英德生物医药装备技术有限公司的并购中，因业绩未达标，新华医疗起诉要求补偿义务人承担补偿责任，一审法院认为，目标公司业绩下滑是因所处行业市场竞争加剧、相关行业政策调整、公司经营决策调整、管理层发生变动以及管理方式变化等诸多因素造成，归结起来主要即为外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致目标公司未完成盈利预测，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在目标公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对目标公司业绩所产生的后果程度。因市场风险造成业绩下滑，被告应承担补偿责任；因内部经营管理原因对业绩下滑，双方均负有责任。

3、补偿义务人不要轻言放弃经营管理权。经营管理权是补偿义务人承担补偿责任的基础，补偿义务人放弃经营管理权虽属于对其自身权利的处置，但却不能因此而免除已承担的业绩补偿责任，有可能因此而极大地增加自身的风险。

上市公司并购重组业绩对赌的实现，取决于市场、行业、经营管理等诸多外部内部因素，相对而言，经营管理的主观性较强，投资方应尽量避免剥夺或限制原股东的经营管理权，并尽量避免经营管理权方面的纠纷或因此对业绩对赌造成负面影响。