浅析公司估值方法

私募股权基金在对目标公司进行投资时,需对目标公司的价值属性和特征,对公司进行整体价值分析及判断，亦即是对非上市公司进行估值，进而对确定交易价格和股权比例。本文就非上市公司的估值浅析如下。

一、资产评估法

资产评估法使用的前提是企业是相互独立资产的集合，企业的价值即公司各项资产的评估价值的总计。资产评估法的优点在于其客观性较强，不确定因素较少，然而其缺陷在于，其关注点仅落在单项相互独立的资产，忽视企业作为整体的协同效应及盈利能力，估值结果并不能反映企业的全部价值。资产评估法常用的计算方法包括重置成本法、账面价值法、清算价值法等。

1. 重置成本法

重置成本法，指的是在同等条件下，重新构建与目标企业完全相同的企业所需要的成本价值。估值公式为目标企业的价值=企业资产目前市场全新的价格-折旧额和损耗。

2. 账面价值法

账面价值法，指的是公司总资产扣除总负债，即股东权益部分，作为目标企业的价值。该方法仅对目标企业现有的资产进行估值分析，并未着眼于目标企业的未来成长能力。

3.清算价值法

清算价值法，指的是目标公司或进入清算程序时，拆分公司资产单独出售的价值。

二、相对估值法

相对估值法，是根据同价理论，通过参考同一行业中类似的企业（即可比公司），基于某些共同的价值驱动因素，进而估算目标公司的价值。在成熟完备或有效的市场下，可比公司市场公允价值接近其内在价值，进而使估算的目标企业的价值接近其内在价值，因此，只有在成熟完备的市场下才能够有效发挥相对估值法的作用。相对估值法中，可比公司和目标公司通过价格乘数关联起来，最常见的价格乘数是市盈率、市净率、市销率等。相对估价法一般步骤如下，选择分析目标公司、选择价格乘数和可比企业（可比企业的选择应当与目标公司处于同一行业的同一细分领域），计算企业的价值。

1.市盈率（Price-to-Earning Ratio）

市盈率，指的是股票价格相对公司每股收益的比值，其公式为：P/E=P／EPS（其中，P为每股市价，EPS，即Earnings Per Share指每股盈利）。对于目标公司价值，一般通过目标公司最近一年或者两三年的预期收益与可比公司或者所在行业的平均市盈率的乘数得出，即EV=NP×P/E（其中，EV为公司价值，NP为目标公司最近一年或者两三年的预期收益，P/E可比公司或者所在行业的平均市盈率）。

对于大多数公司而言，市盈率数值容易获得，下一年预期收益也较易预测，并且适用于利润稳态增长目标企业。而PE倍数法有其劣势，目标公司的预期收益若为负，则无法应用该模型。另外，可比公司的市盈率受多种因素影响，进而影响了额可比性。譬如，对于收益不稳定的可比公司，其市盈率也会受到波动；如报表被可比公司操控，则其盈利不具备真实性，影响可比性；受整体经济和市场波动的影响较为明显，如通货膨胀会使每股收益虚增，股价在牛市及熊市会有被高估或者低估，进而使得市盈率不具备可比性。

可比公司应当选择同一行业中可比性较强的公司，譬如具有相似的经营市场、相似模式等。但是由于市盈率为历史数据，因此还需根据目标公司的成长性、行业地位等进行价值修正。

2. 市净率(Price-to-Book Ratio，P/B)

市净率，指的是公司股票价值与公司每股净资产之间的比率，其计算公式为市净率 = 股票市价／每股净资产。对于目标公司价值一般通过目标公司的净资产与可比公司或者所在行业的平均市净率的乘数得出，即EV=BV×P/B（其中，EV为公司价值，BV为公司账面价值，P/B可比公司或者所在行业的平均市净率）。

市净率法的优势在于公司账面价值数值易获得，且账面价值一般为正值，因此若每股收益为负值，即无法使用市盈率时，市净率可发挥其作用。其次，市净率适用于有形资产较多公司或者流动资产为主要资产的公司

市净率法的劣势在于小规模的目标公司一般净资产较少,不能反映出公司未来的净资产值。另外账面价值受到到会计政策影响；不同公司的资产结构不同，且资产（尤其是无形资产）较难实现准确计算，因而市净率法不适合与无形资产（如商誉）较多的公司。另外，即便是处在同一行业的公司，公司的资产规模等亦存有差异，进而也降低了不同公司市净率的可比性。

3.市销率

市销率，即是市值和营业收入或者市场占有规的比值，其公示一般表示为P/S=每股市价/每股销售收入或者P/S=股权市场价值/总销售收入。对于目标公司价值，一般通过目标公司的销售额与可比公司或者所在行业的市销率的乘数得出，即EV=P/SxSR(其中，EV表示企业价值、PS表示可比市销率，SR表示目标企业的营业收入)。

市销率法的优势在于销售收入不会为负值，且销售收入不容易被操纵。市销率比较适用于成熟期、周期性甚至无盈利企业进行估值。然而市销率法的缺陷在于高营业收入并不意味着高利润和现金流，因此也无法衡量企业的盈利情况及成本控制的能力。

4.企业价值倍数法（ EV/EBITDA）

EBITDA,(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ）指的是扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润，即息税折旧摊销前利润，企业价值倍数法（EV/EBITDA）,即是企业价值与息税折旧摊销前利润的比率。

通常情况下，EBITDA要求的数据较易获得，一般需要公司的损益表和/或者现金流量表。而且，EBITDA排除了影响公司产生现金非现金费用（如折旧费用，摊销费用）。但EBITDA的缺陷在于忽略了企业的成长性。 EV/EBITDA较为适用于成熟期和具有现金流较为稳定的企业。

5. PEG估值法

PEG是将市盈率（PE）与企业盈利增长率(G)相比的一个指标，PEG= PE / 公司的盈利增长率， 其中，公司的盈利增长率可采用净利润增长率、税前利润的成长率、营业利润的成长率、营收的成长率、每股收益年增长率的数值。

PEG弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足，PEG法更加适用于高成长性企业。

三、 绝对估值法

绝对估值法，是通过对公司的现金流量进行贴现定价的估值方法，比较准确反映公司内在价值。贴现法为常用的公司估值方法，其优势在于现金流量一般不容易被操作，能够较为客观反映企业的经营情况。然而现金流较难预测，另外，贴现率的选择如果出现偏差会对估值结果产生较大影响。现金流量贴现是绝对估值法中常用的模型。

现金流量贴现

现金流量贴现，将目标企业在未来一定期间的自由现金流量按照适当的贴现率贴现并予以加总。理论上讲，企业价值等于其未来特定时间内所有现金流量贴现到当前的现值，而现金流量贴现法可以反映了资产创造的资金流能力的内涵价值。现金流量贴现分为股利贴现模型、自由现金流贴现、股权自由现金流。不同的现金流量，其对应的折现率也不同。

1. 股利贴现模型

股利贴现模型（Dividend Discount Model,DDM）,是选择以企业未来各年发放的全部股利作为现金流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目标公司价值。

股利贴现模型适用于增长比较稳定，并且股利政策稳定的公司，一般更加适用处在成熟期的企业。而对于盈利难以预测及股利政策不稳定的公司，如果公司股利发放不与经营业绩挂钩的，股利也无法反映真实的公司经营情况的公司，则不适用该模型。

2. 自由现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF）

自由现金流,是企业在满足了再投资需求以后，在不影响公司持续发展下，能够分配给股东的最大现金额。自由现金流折现模型又分为公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。

(1) 公司自由现金流（Free cash flow for the firm, FCFF）

公司自由现金流，指公司所有投资者，包括普通股股东、优先股股东、债权人享有的现金。该现金流是公司支付经营性成本、进行运营投资后剩下的可以分配给公司所有投资者的现金流，即企业价值是包括股东权益，债务价值和优先股价值的整个企业价值。公司自由现金流估值法中，公司整体价值等于未来预期的公司自由现金流按照加权平均资本成本折现后得到的现值。

(2) 股权自由现金流（Free cash flow to equity, FCFE）

股权自由现金流，指的是由企业经营所产生，在扣除资本支出、营运资本和其他各项财务义务之后，公司可以提供普通股股东最大的现金流。在公司将所有股权自由现金流分红派发给股东的情况下，股权自由现金流就等于股利现金流。公司的股权价值等于未来预计股权自由现金流按照股权资本成本折现后得到的现值。

不受公司分红政策的影响,只受到经营性现金流量和资本性支出的影响。其缺陷在于前提经营性现金流稳定可测。对于刚成立的企业或者成长期企业,自由现金流大部分时候甚至为负值，或有时难以预测未来现金流量。另外，折现率较难确定，然而折现率很大程度上影响企业价值评估结果。

有一个估价模型是精准完美的，私募股权基金在投资目标企业时，不应当仅笼统的使用某种估值模型，应当根据公司的行业性质、商业模式、所处周期等因素予以选择，以期获得最合适的估值方法实现交易。