科创板公司该如何估值？

第一部分：“科创板”呼之欲出，估值方法是关键

伴随着科创板的即将推出，注册制成为焦点。核准制下IPO的节奏多受制于行政管制以及指令性的计划，上市标准过度强调历史盈利水平及净资产规模，却淡化了企业在营收和估值上的高成长性。注册制下 IPO 的标准则强调包容性和开放性，由市场决定新股发行定价，但这不是无条件的，对企业的行业属性、收入结构、科学技术以及市值方面必然会有一系列的要求。因此在注册制试点下，对企业进行估值定价则显得尤为重要。

但在对这些企业进行估值时，却存在不少难题：1、未盈利。这些硬科技公司往往因为技术投入以及转换周期的原因，还未实现盈利。A股惯用的PE估值法就会失效。2、发展历史短。有望登陆科创板的公司有不少是初创公司，存在着市场历史短、往年数据缺失的问题，这会使得传统估值法中的很多步骤都难以进行下去，也无法进行合理有效的现金流预测。3、横向比较困难。高科技企业多数在技术或者商业模式上具备巨大的创新，在某科技方面已经做到了国内的顶尖水平，很难在国内找到相似度较高的可比公司进行参照，若是采用相对估值模型进行横向比较可能会导致企业价值的低估。

第二部分：四角度划分估值，提炼“硬科技”适用估值法

估值方法可按企业盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初创/较为成熟）、业务类别（软件/硬件）等角度进行分类。此外，知识产权作为“硬科技”企业重要的资产之一，其估值方法也可按知识产权成熟度、市场流动性分为两类。

估值方法分类

由于多数“硬科技”企业仍未盈利，部分仍处于初创期，且多数为经营软件业务，并以具备大量优质知识产权为主要特征，因此，着重介绍几类估值方法。

第三部分：盈利能力角度，未盈利企业应当如何估值？

P/S法：以营业收入替代净利润，与P/E法形成良好补充

用 P/S 估值法（市销率）作为估值的主要过程与其他相对法估值类似，只是主要变量变为每股销售收入，其合理之处在于：

1. 销售收入相对较稳定，波动性小；

2. 并且营业收入往往不会收到公司折旧、存货等影响，不像利润那样易操控；

3. 公司收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使公司的净利润一直为负也可使用；

4. 在成本控制、税负相仿等情况下，公司的价值可能主要取决于销售能力，此时市销率会更准确地反应公司价值；

5. 同时，在分析类似贸易公司，或者说业务规模、市场份额要比盈利能力更重要的公司，P/S 会更重要一些，例如初期的亚马逊（业务增长>盈利能力）。

当然，P/S 估值法也具有一定的缺点，它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变；市销率会随着公司营业收入规模扩大而下降，营业收入规模较大的公司，市销率较低。

EV/S（FCF）法：计入债权价值消除财务选择差异，并购活动中十分受用

EV/S 法及 EV/FCF 法是美股 SaaS 公司主要的估值方式，其将营业收入和自由现金流作为估值基准，采用企业价值（市值+债券价值）替代市值，不仅有效补充了 P/E 指标的失效因素，还消除了不同公司之间财务选择的差异。除此之外，这两种方式在并购活动中亦十分受用。并购发生时，收购方必须承担被收购方的负债，这提高了并购的成本，但与此同时，被收购公司的现金以及现金等价物在收购之后将直接成为收购者的现金资产，这对收购者来说等同于减少了收购成本。因此 EV 提供了一个更为准确的收购估值，因为在 EV 的估值计算当中加入了债务。

计算方法如下：

EV（企业价值）＝公司市值＋负债＋少数股东权益＋优先股－现金以及现金等价物

EV/S=企业价值/年销售额

EV/FCF = 企业价值/自由现金流

通常，较低的 EV/S 意味着公司被认为更具吸引力或被低估。但该指标可能略有欺骗性，较高 EV/S 可能表明投资者认为未来销售将大幅增加，而较低的 EV/S 可以表明未来的销售前景不是很有吸引力。

第四部分：生命周期角度，初创型企业有哪些估值方法

在对一些初创的科技公司进行估值时，投资人和创始人往往将估值重点放在战略估值上，而不是基于更标准的收入/利润增长公式的运营估值。科技公司由于其新技术、战略合作伙伴、成熟客户群、颠覆商业理念等被看好，投资人在其初始阶段，常采用 Score card 估值法、博克斯法、实物期权法、第一芝加哥等估值方法对初创科技型公司进行定价。

1、Score card法：适用于未盈利创业公司，天使投资阶段较为流行

积分卡估值法在进行操作时，分为以下几步：首先，寻找到本地区刚刚获得融资的相似阶段、相似类型的企业，将这些公司的估值结果的中位数作为初始价值。第二步，根据公司所在的行业设定七个最主要的价值导向因素，一般选择为团队、市场规模、技术、合作商、销售、退出情况和其他。根据行业情况赋予每个因素对应的基本权重。对于科创板公司来说，技术的成熟度、市场发展前景、研发团队及投入等都是较为重要的因素，可相应赋予较大权重。第三步，因为每个被估值初创公司情况不同。投资者需根据公司自身的具体情况在每项因素上进行溢价或折价得到调整系数。第四步，将该初创公司每个因素的基本权重和该公司具体的调整系数相乘得到该因素的倍数（Multiple）。将这七项因素的倍数相加，所得倍数总和即为该公司的估值和初始价值的比。最后，用最初得到的初始价值乘以上一步中的倍数总和，则得到该初创公司的估值。

记分卡适用于对单个企业进行专家考察和调研的情况，缺点在于量化难度较大，且当一个企业的技术过于颠覆时，较难找到相类似的公司确定平均标准。

2、博克斯法：数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值

因为初创企业的有形资产较少，无形资产相对多，而且无形资产比有形资产更影响企业未来的发展和价值，所以此估值方法更多地强调对无形资产的估值。

3、实物期权法：针对不确定性+高成长性公司，重点考虑潜在投资机会

实物期权价值评估方法是在定性分析基础上，使用期权定价理论对高成长性公司面临巨大不确定性情况下的以投资为主的选择权进行定量分析。在实际操作中，可将公司所拥有的实物期权进行评估，从而较为有效解决对成长性公司进行弹性估值的问题。实物期权重点考虑企业潜在投资机会（选择权）的价值。实物期权法认为，上市公司的价值=∑现有业务持续经营或重组价值+∑现有公开和明确的投资机会价值+∑未来潜在投资机会价值(选择权价值)。

第五部分：业务类别角度，软件公司更适合哪类估值方法

EV/GCI 及 CROCI/WACC 估值法更适用于软件企业。GCI 是一种有能力创造回报的账面价值概念，EV/GCI 实际上是市场价值/账面价值，体现了合理的资产估值；CROCI/WACC 体

现的是公司的盈利能力，即超出资本要求收益率的盈利能力，理论上讲与企业的资产估值水

平呈正相关关系。

与传统估值方法相比，由于 P/E、EV/EBITDA 会受到当期业绩的影响，而 GCI 是有能力产生现金回报资产的概念，受当期的影响较小，因此 EV/GCI 更为稳定。同时，与 P/B 相比，EV/GCI 除去了与企业价值无关的现金等项目，可以更加准确的体现企业的估值水平。因此EV/GCI 能更好地反映一家公司的估值情况。

其中：

GCI（总现金投资 Gross Cash Invested）= 有形资产+无形资产+运营资本（流动资产-流动负债）+其他投资-应付账款

CROCI (投入现金的现金回报率 Cash Return on Cash Invested）= DACF/平均 GCI

DACF（债务调整后现金流 Debt-Adjusted Cash Flow）=经营性现金流-运营资本变化+税调后的利息费用+（勘探与生产费用）

第六部分：知识产权角度，如何衡量“硬科技”公司核心资产

PRISM 法是一个典型的定性方法，通过研究防卫性、盈利能力、收入增长、行业属性、竞争地位和公司能力等方面，将知识产权分为四个基本类别：

1. 垄断：可收获非常高的周转率，具有很高的价值；

2. 防御：保持这些知识产权的目的是为了保护公司内部的其他知识产权，并组织其竞争对手的知识产权申请，由于这类知识产权不能直接转化为年收益，所以价值相对较低；

3. 许可证：通过对外授权知识产权许可，特许权费成为直接的年收入；

4. 合资企业：可以是上述各种类型组合的专利权，但是却被另一家公司使用。

目前，有型资产评估定量方法放大沿用到知识产权的评估层面，大体为成本法（基于过去）、市场法（立足现在）、收益法（放眼未来），三种方法各具优势，各有局限。

Ø 成本法是指在评估知识产权时，以知识产权的重置成本减去无形资产发生贬值后的余额

作为其评估值的一种方法。【P=C×( 1－D)，P 为知识产权评估价值、C 为知识产权重

置成本、D 为知识产权时效性贬值率】

Ø 市场法以现价为标准，通过市场找到类似或相近的已交易的资产作为参照物进行比较，

然后做出必要的价格调整。【V = E×A，V 为知识产权的评估价值、E 为参照物知识产

权的现价、A 为修正系数】

Ø 收益法以未来现金流量的现值作为知识产权价值。【V =∑N t = 1 Ut (1 + r) t，V 为知识

产权价值，N 为知识产权获利年限，t 为年份，r 为折现率，Ut 为被评估的知识权第 t

年的预期净收益】