那些年，各国的“纳斯达克”曾绽放全球

2019年7月22日，周一，中国科创板正式鸣锣开市。从2018年11月5日提出动议、宣布设立科创板并试点注册制，到其正式鸣锣开市，仅用了259天，堪称“中国速度”的又一完美体现。但对于建设成一个符合国家与人民期望的资本市场而言，科创板开市仅仅是万里长征第一步。而在全球范围内，很多国家曾先后模仿纳斯达克设立本国的创业板、科创板，有成有败，可供中国借鉴。希望读者清楚：中国的“纳斯达克”若要成功，不仅仅是交易所的事情，也不仅仅是资本的事情，而是全国性的系统工程——基础研究、创新公司基数、资本市场规则与文化，需要各方共同努力、共同呵护其稳健成长。

纳斯达克全球复制史

纳斯达克成立并取得成功之后，特别是1990年代以来，全球主要的经济大国几乎全部模仿NASDAQ成立过相应的二板市场、创业板市场，美国式的NASDAQ梦沿着大西洋和太平洋的航线，先后扩展到日本、英国，进而扩展到亚洲大陆和欧洲大陆，并在全球数十个国家播下过“创业板”的种子。

1976年，日本JASDAQ成立；1987年，新加坡SESDAQ成立；1994年台湾地区OTC成立；1995年，英国AIM成立；1996年韩国KOSDAQ成立、面向欧洲的ESDAQ成立；1997年，德国“新市场”成立；2003年，马来西亚MESDAQ成立……

然而，这些“X达克”们，甚少能逃离纳斯达克失败的魔咒。

据统计，自1995年以来15年间，海外创业板市场关闭率超过45%，现存大约41家创业板市场的运行也不能算是成功。虽然包括英国的AIM市场和韩国的KOSDAQ被贴上成功标签。而典型被贴上失败标签的则包括日本的JASDAQ、香港地区的创业板、台湾的OTC、新加坡创业板等。它们基本处于市场关注的边缘；其它被关闭的、或者影响微乎其微的创业板市场，很少走进人们的视野。

日本JASDAQ综合指数30多年来从初创阶段到2009年累计下跌了近30%，其成交也不活跃，从2006年逐渐萎缩，基本失去了投融资的功能；香港地区创业板2006年时候，只有6家企业实现了IPO，融资额度也非常低，目前已经成为边缘市场；德国在网络泡沫前成立了创业板，最终因为市值大幅缩水，投融资功能尽失而关闭；更有甚者，波兰创业板、冰岛创业板等都不足10家上市公司。

实际上，根据深交所的统计数据，截至2006年末，全球创业板当中，美国NASDAQ、韩国KOSDAQ、英国AIM等5家创业板的总市值占比超过全球所有创业板的93%，其它国家和地区的创业板可以基本忽略不计，总市值不足50亿美金的创业板占比约40%。

去繁就简，“X达克”们失败的根本原因，正是缺乏基本的产业支撑，上市公司的资产质量低下，造成交投不活跃，最后被主流投资者遗弃。

“X达克”的全球衰败之路

即使是少数几个已经被贴上“成功”标签的创业板，其风险亦是显而易见的。

2010年8月10日，中国西部水泥有限公司称，打算从伦敦AIM退市后进军香港股市，集资规模为13.9亿港元，以为其股票寻求较为合理的估值。8月23日，该公司如愿在港交所上市交易。

实际上，给西部水泥提前作示范的是深圳的“宏霸数码”，自2009年选择退出AIM回到香港上市之后，它的股价已飙升了一倍多，日成交量是当时AIM的8倍以上。

希望从英国AIM退市的公司不在少数。截至2006年底，AIM市场上先后总上市公司2664家，退市公司1224家。此后，越来越多的企业则是主动退市，根据伦敦证交所统计数据，仅仅在2010年前2个月就有34家公司从AIM摘牌，剩余上市公司1268家，主动退市主因就是融资能力的欠缺。

数据统计，AIM的流动率远远小于NASDAQ，只有其十分之一左右。按2006年数据其总市值只有1700多亿美金，不足NASDAQ的二十分之一。由其融资能力和科技产业的培育和引导能力判断，其市场地位相当于美国的OTCBB，而非NASDAQ。

目光回到亚洲，聚集口碑最佳的韩国KOSDAQ。

相比于AIM，韩国的KOSDAQ情况有所不同，更加注重产业选择。从1996年成立到2009年，在该市场有约1000家公司上市，总体市值有700多亿美金（这是一个警示：发展了10多年的KOSDAQ,其总规模还不如成立不到1年的中国创业板）。该市场注重保持其科技创新属性，IT类企业占比近6成，先进制造业约占2成，从这个意义上它是成功的。但是，从另一方面看，以1996年创立时候的指数为1000点计算，在2000年最高达到过2700多点，到2009年底却只有508点，指数的滞涨说明投资者的平均收益率很低。指数背后的事实也是如此，KOSDAQ60%以上的市值由散户所持有，是世界上散户最多的创业板之一，该市场对投资者的回报难言乐观，而且该市场没有如愿再培育出新的三星、LG这样的龙头公司。

直面科技资源匮乏

纳斯达克的一枝独秀，有人将归因于其优先的选择权和由此保障的严格的遴选机制：由于纳市每年也只能容纳约100家企业IPO，而其最先成功的示范效应引发全球的科技公司争相在美国NASDAQ上市，仅仅在美国就有2000多万家中小企业，由此形成的竞争确保了纳市上市资源的质量。

但是，从另一方面，或许也恰能反证，全球创新能力能否催生出足够的科技类公司，以滋养源源不断破土而出的“X达克”们？

特别值得关注的是，NASDAQ在1993年到2000年是黄金期，平均每年IPO数目近200家，2001年到2006年，则滑落到50家上下，年度融资额从100亿美金左右下降到50亿美金左右。这一方面固然是因为2000年前后科技股泡沫的影响，另一方面也体现出符合上市条件的科技企业日渐减少，NASDAQ背后的实体经济动力日渐衰竭。

未来30年，NASDAQ能否复制自己过往的成功史，也将成为变数。实际上，21世纪头十年NASDAQ市场发掘的千亿美金市值企业，仅有Google，百亿美金企业里只有百度、First Solar等寥寥数家。

全球创业板的“丛林之王”尚且如此，“X达克”们面临的科技类公司资源匮乏局面则更是无可回避。何况，客观上，“X达克”之间存在必然的竞争关系，这是开放性市场的“野蛮法则”。

从产业的维度考量，NASDAQ促进科技产业的成功决不仅仅是股市的成功，其背后是其所独有的经济要素的成功。学习NASDAQ，不仅仅要复制其资本市场，更要注重这些基础要素，沿着科学技术化—>技术产品化—>产品产业化—>市场资本化的路径循序渐进，构建一条成功的产业链条：

首先，基础科学是产业成功的根本动力。产业领域的创新很大程度上最终要依赖于基础科学的进步，科技投入是重要的参考指标。以2006年R&D（research and development，研究与开发）投入占该国GDP比重为例，以色列占比4.5%，瑞典占比3.9%，日本占比3.3%，美国占比2.6%，中国仅占比1.4%。对R&D进一步细分，美国在基础研究领域的投入占全部投入R&D的15%左右，显著高于其它国家。有研究发现，1985年到2005年的20年里，52个诺贝尔物理学奖获得者中34个是美国人或在美国居住，“二战”之后美国的原始创新占据全球的78%。这是为什么如此众多伟大公司诞生在美国的关键。

其次，将科学变为技术需要创业和创新土壤。比如，美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，数量占比99.5%，很多具有很强的创新能力，拥有的专利占比近4成；而相应的日本中小企业的创新投入在日本整个R&D中占比仅在5%左右，创新主要集中于少量大企业形成的财阀，新技术产生的时候容易迟滞。同时，仅仅到2006年，美国就有超过22万个天使投资，向5.1万个初创项目投入了“种子基金”，在创业阶段的投资占比在1980年一度占全部风投的40%，即便2000年后，该部分占比仍然在20%上下；而日本、德国等该比重较少约为10%，美国对创新的风险偏好严重。

第三，将产品成功推向市场，即产业化，核心是产业链拉动。产业链发展需要科研基础、创业土壤，政策引导，也需要资本市场拉动，是中枢环节。比如，美国的“阿波罗计划”和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃；而企业的运营能力提升，未必仅仅靠创业者自身来实现，而是可以通过职业经理人队伍、通过注重长期投资回报的VC来实现；再如，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，让个人和小企业的创新成果有更多退出渠道……这些都是成功产业链条的重要组成部分。

最后，市场资本化角度只是一个最后的环节，其制度设计也反向影响到整个链条的运作机制。比如，无论是一级市场的Pre-IPO，还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。由于上市本身获利丰厚，大量资金囤积在这个环节，而很少投资给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，正说明市场充满了过度投机性，资本市场的正当性、合理性没有获得足够的制度保障。在场外，大量的过剩资本热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，巨富的遗产税很低，Pre-IPO套现过快、只具备投机功能……这些都让全社会的资本脱离实业、漠视创新，而转向投机，这些都需要健全的多层次资本市场来疏导。