当前申请IPO企业的常见问题和对策建议

IPO（Initial Public Offerings，中文简称为首次公开募股），是指企业透过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的过程。现阶段我国大陆的IPO审核采用核准制：对发行人实行强制性信息披露，监管部门对发行人披露的信息进行合规性审查。目前拥有审查核准权的国务院证券监督管理部门——中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）对申报企业的合规性审查将决定企业IPO的成败。

随着去年IPO重启, A股一级市场呈现出异常火爆的现象，有数据显示，截至2006年12月底，2006年度A股一级市场累计融资2833.95亿元，同比大幅增加了757.49%，其中IPO融资规模为1642.48亿元，为05年的28.28倍①，这一情形极大鼓舞了国内有融资需要的企业。然而，另一数据显示，截至2007年4月10日，证监会IPO发审否决率从去年的13.4%上升到今年的25.7% ②，IPO审核的通过率呈现出下降的趋势。面对良好市场机遇与申报成功率下降并存的局面，拟申报IPO的企业似乎有点犹豫了，审核中企业究竟存在怎样的问题呢？企业在申报过程中应该未雨绸缪，做好哪方面的准备呢？

一、当前申请IPO企业的常见问题

（一）企业不具备完全、真正的独立性

过去中国上市公司普遍存在的问题是上市公司严重依附于大股东，成为大股东的牟利工具和提款机，典型的如“三九医药”被大股东三九集团占用资金竟达37亿元之多，产生这种情况的主要原因就是上市公司不独立。因此，在当前的IPO审核中，证监会首先重点审核的就是企业的独立性，而实践中，申报企业往往存在着不少影响独立性的因素，譬如：1、与大股东关联交易频繁，大股东通过关联交易控制着企业的盈利状况；2、企业改制时不彻底，主要生产资产仍然部分外置，优质资产未真正进入到上市公司；3、违规为大股东提供担保；4、未能彻底解决大股东的同业竞争等等。据西南证券某负责人的分析，在第35次发审会上某一汽车技术配套软件公司被否，其主要原因就是大股东为其主要销售对象之一，双方的关联交易甚多，引起证监会对于公司独立性方面的疑虑。

（二）企业不具备持续盈利能力

在证监会看来，目前股市已不再像以前一样只是服务国企的改革脱困，企业上市融资是为了更好更快的发展，给股东带来丰厚的投资回报，同时完成证监会繁荣金融市场的政治任务，因此，企业是否具备持续盈利能力成为目前证监会审核的高度关注重点。业内人士分析，近期未通过证监会审核的企业中，较具代表性的是委托加工、来料加工的企业，如最近一家被否的公司，其主要经营模式是为其他品牌商设计和制造产品，并由其贴牌销售，在证监会看来，此种企业本身不具备完整、独立资源，不具备稳定的持续盈利能力，其生产经营发生重大变化的可能性较大，因此否决了其IPO的申请。

（三）企业社会责任感薄弱，损害社会公众利益

2006年1月1日实施的《公司法》明确规定中国公司应当“履行社会责任”，2006年9月25日深交所发布《上市公司社会责任指引》，将社会责任引入上市公司，在此背景下，拟上市公司社会责任的承担情况成为目前证监会审核的关键部分。然而，企业的社会责任感薄弱却是我国目前普遍存在的问题，绝大多数企业“两耳不闻窗外事，一心只把利益争”，忽视企业的社会责任甚至肆意践踏公众利益，譬如部分企业偷税漏税，不正当地享受税收优惠；譬如违反环境保护的规定，造成环境污染；譬如侵犯工人权益，引发劳资纠纷等等，都是企业社会责任感薄弱，对社会不负责任的表现。企业一旦被发现存在此类问题，则难以顺利通过IPO的审核。

二、对策和建议

近几年证监会对IPO企业的审核已逐渐体现出全新的理念，即将申请人责任自负原则放在第一位，加强对中介机构追究责任的制度设计，审核人员主要由市场参与者担任（新一届发审委人员构成为：证监会官员五名，专职委员、兼职委员各十名，其中专职委员全部来自会计师和律师事务所，兼职委员主要来自国家发改委、国资委、交易所、基金公司、证券公司），故对IPO申请企业更强调的是如实披露，只有把问题解释清楚，并有解决问题的措施，方能让市场接受。对申请企业而言，必须了解目前审核制度的变化，有针对性地重点解决问题。针对目前申请IPO企业的常见问题，笔者在此提出一些不成熟的建议，和大家共同探讨。

（一）彻底解决企业的独立性问题

企业的独立性主要是相对于控股股东（或实际控制人，下同）而言的，目前该问题既是企业的常见缺陷，又是证监会审核的重中之重，在申报准备工作中梳理好企业与控股股东的各种关系，使之真正完全独立，对IPO成功有着极为重要的意义。

首先，从法律的角度规范企业，真正做到“五独立五分开”。新的《首次公开发行股票并上市管理办法》（下称“管理办法”）详细列举了对企业资产、人员、财务、机构、业务五方面独立性的具体要求，同时，笔者建议申报企业可以参照近期证监会颁布的《关于开展加强上市公司治理专项活动有关事项的通知》（证监公司字【2007】28号）中对于公司独立性情况的要求，严格自我审核本身的独立性，一旦发现问题，提早从法律的角度规范企业与控股股东的关系。笔者认为，企业生产运营的资产权属关系清晰是前提；企业业务架构的调整和合理安排是保证独立性的关键因素；完整的产、供、销体系是企业保持独立的根本；而财务制度的独立、高管人员不进行利益冲突的任职，更是企业独立的保障，假如企业能够提前规范达到上述标准，基本可以让证监会认定企业独立性无重大缺陷，完成企业通过独立性方面审核的铺垫。

其次，高度重视关联交易问题。一些申报企业看到《管理办法》取消了原来对IPO关联交易比例30%的限制，以为证监会对关联交易的要求放松了，因此在申报材料中对这方面的诠释比较简单，泛泛而谈。这些企业的申报失败就是因为没有历史地解读文件，监管部门从来没有失去对关联交易的关注。新的《管理办法》虽然从形式上取消了30%的硬指标，却也严格了信息披露制度，要求详细披露控股股东的生产经营状况、最近一年及一期的主要财务数据，以及按照经常性和偶发性分类披露公司与控股股东的业务往来，这实质上是提高了对关联交易乃至关联性的关注。实践中大多数企业都不可避免的存在关联交易，假如，申报企业存在关联交易的问题，可以从以下四个方面着手准备申报材料：1、按照要求从严披露，不造假不瞒报，这是解决问题的前提；2、强调企业已采取措施尽量减少关联交易；3、将关联交易分为经常性和偶发性交易，分析经常性交易时着重定价的公允性，分析偶发性交易时着重交易的必要性；4、分析关联交易双方对交易依赖程度低，具体方式可从收入、利润等财务指标入手。在刚刚结束的某企业的申报准备工作中，鉴于该企业近期内发生过关联交易，笔者即建议企业一方面严格披露真实完整的关联交易情况，在《招股说明书》中详细披露关联交易的问题，另一方面采取措施减少关联交易并分析交易的公允性，笔者在严格审查其关联交易情况之后在《律师工作报告》中对“关联交易是否公允，是否存在损害发行人及其他股东利益的情况”作出判断并发表法律意见。

最后，有效解决同业竞争的难题。《管理办法》规定发行人“与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争”，在以往的实践中，企业同业竞争问题的解决经常是一个放弃的难题，如河南许继集团入主福州天宇电气集团成为第一大股东后，依靠多年经营电力设备行业的经验使天宇扭亏为盈，但由于两者同处电力设备企业，产品有一定的重叠，存在不可避免的同业竞争，证监会福州特派处就此对天宇电气发出《关于限期整改的通知》，最后迫使许继集团放弃了天宇电气。现阶段，申报企业应该怎样解决同业竞争的问题呢？笔者认为，目前证监会对于同业竞争的判断，一方面通过经营范围从表面上进行初步判断，另一方面从业务性质、业务客户对象、产品或劳务的可替代性、市场差别等方面进行实质性的判断，因此，从法律的角度看来，申报企业可以采取以下几种方式提早解决同业竞争问题：1、改变相关联企业的经营业务范围；2、以收购、委托经营等方式，将相竞争的业务集中到拟上市公司，注意这里不得使用首次发行的募集资金收购；3、竞争方股东或并行子公司将相竞争的业务转让给无关联的第三方；4、拟上市公司放弃存在同业竞争的业务；5、拟上市公司与竞争方股东协议解决同业竞争问题，竞争方股东作出今后不再进行同业竞争的书面承诺。譬如在笔者刚刚参加的某企业IPO申报工作中，因全国范围内存在四家子公司和两家名称相类似、经营范围相类同的合作公司，笔者和参与IPO辅导的证券公司经办人员提前意识到问题的存在并进行了法律上的梳理和规范，要求企业一方面梳理四家子公司的股权结构，准备与母公司一起整体上市，另一方面排除该企业与两家合作公司的关联关系，并以协议的方式界定该企业与合作公司的业务界限，划分各自的业务范围。此举亦获得省证监局的认同，成功排除证监局对该企业独立性问题的疑虑。

（二）保障企业具有持续盈利能力

企业是否具备持续盈利能力，是关系到企业成长的核心问题，新的《管理办法》在相当程度上提高了对拟上市公司财务指标的要求，如三年连续盈利并累计超过3000万元，三年现金流量净额累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元等，这些财务指标的设置是为了更合理反映拟上市公司的持续盈利能力。

什么类型的企业会被证监会认定为具有持续盈利能力呢？笔者建议，企业准备申报材料时可以从以下几个方面着手：

第一，突出企业具备较强的核心竞争力，这包括了企业的研究开发能力、资产盈利能力、持续创新能力等等，尤其是生产类企业中核心技术、知识产权的自主性和先进性。目前证监会鼓励行业龙头企业发行上市，正是基于对企业核心竞争力的考虑，假如企业能够在申报材料中充分显示自身具备较强的核心竞争力，则会在持续盈利能力方面获得更多的认同。

第二，强调企业未来盈利具相对稳定的确定性，目前被证监会否决的企业中有相当一部分就因其存在影响未来盈利的不稳定因素，比如：1、产品主要面向出口，而出口退税对企业利润影响相当大，再加上人民币升值，必将严重影响未来持续盈利能力；2、企业盈利来源过于依赖市场价格波动如简单的农产品加工企业；3、税收优惠依赖程度过高。如年初国内速冻食品领头企业郑州三全食品股份有限公司，《招股说明书》显示其2003年－2005年税收优惠占利润总额的比例分别为179.23%，198.77%，55.01%，而2006上半年为64.83％，如此之高的税收依赖度，首发申请被否决也是正常的。因此，笔者建议，对于企业未来盈利的稳定性，一方面可以从正面进行营业收入构成和利润来源的分析论证，一方面可以从反面排除影响未来稳定的不确定因素。

第三，展现企业行业前景明朗，这主要包括两方面的内容：一是企业整个行业在国家社会大环境中的定位，必须与国家整个宏观调控相适宜，为国家产业政策所鼓励；二是企业自身在所处的行业中的定位，是否处于领先的地位，是否能在激烈的竞争中保持优势再发展。因此，拟上市公司必须提早做好这方面材料的准备，尤其是新兴行业譬如花卉农业、新材料、网络等等，关于行业前景的证明材料更为关键。

笔者在准备某公司的申报材料中，建议企业着重论述下列几个方面的内容：1、企业作为高新技术产业企业，其自有核心技术力量遥遥领先于其他同类企业；2、企业主营业务和募投项目为国家产业政策所提倡和鼓励；3、企业本身在行业中处于领先地位；4、企业近三年主营业务收入占总业务收入的比例全部在98%以上；5、企业（包括下属子公司）近三年所享受的税收优惠占净利润的比例分别为21.34%、18.83%、25.11%，对税收优惠不存在严重依赖；6、企业目前所享受的税收优惠政策符合国家法律的规定，在可预见的范围内不会发生重大不利变化，综合上述因素，我们可以得出企业具备持续盈利能力的结论。

（三）体现企业承担的社会责任

鉴于拟上市公司社会责任的承担情况业已成为目前证监会审核的重要部分，笔者建议申报企业在材料中能着重描述这一方面的内容。社会责任是一个总的概念，一般来讲，企业可以从保护环境、维护工人权益等细节方面入手。

环境保护作为企业的社会责任问题成为当前备受关注的重点，IPO企业在审核阶段，都会面临证监会对环保因素的密切质询，比如公司生产经营是否符合国家或地方的环保要求？拟投资项目是否会产生环境污染，是否符合国家或地方的环保要求？此外，环保核查意见将作为证监会受理申请的必备条件之一。按照中国证监会《关于重污染行业生产经营公司IPO申请申报文件的通知》(发行监管函[2008]6号)规定，“从事火力发电、钢铁、水泥、电解铝行业和跨省从事环发[2003]101号文件所列其他重污染业生产经营公司首发申请首次公开发行股票的，申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见，未取得相关意见的，不受理申请。”如果没有环保部门出具的环保合法、达标的证明文件，证监会根本不会对IPO材料进行审核。因此，处理好环保问题，不仅是企业作为社会成员的必要责任之一，更对企业IPO成功具有一票否决权。

工人权益的维护，从狭义上讲，就是依法保障工人的合法权益，现阶段劳资纠纷的问题亦是影响和谐社会的因素之一，证监会加大了对拟上市公司工人权益保护的注意力度，工人的工资、社保、医保、住房公积金、劳动健康和安全保障等实施情况成为申报企业是否维护工人权益的一个衡量标准。笔者建议拟上市公司在申报之前应严格自我检查，查漏补缺，切勿因小失大。

我们在辅导某企业准备申报材料的过程中发现，尽管该企业为自然人创设的民营企业，却在社会责任方面做得非常到位，令笔者和辅导的券商感到意外。环保方面，企业所处的行业属于化工行业和公路施工相交叉的关联产业，是当前环保关注的重点行业，该企业经过多年的不懈努力，投入大量资金进行技术革新和改造，目前其产品生产过程中，唯一对环境造成影响的只是少量的蒸汽和废气，企业也业已设置废气回收处理装置，确保对生态环境的保护。同时鉴于企业所归属的交叉行业之一——化工行业现为证监会所监控的重污染行业，企业申请省级环保部门出具了环保合法、达标的书面证明，顺利解决了企业的环保问题③。工人权益的维护方面，企业在长达数十年的运营中，从未发生过劳资纠纷，为所有的工人包括临时工都依法购买了社会保险和住房公积金，为其安排免费体检、享受带薪年休假等等。经笔者向企业所在地的劳动主管部门查询，企业的记录良好，近三年未有任何被投诉或者被处分的记录。据此，笔者和券商将上述情况在《律师工作报告》和《招股说明书》中如实披露，为企业树立了良好社会形象。

当然，在实践中往往有不少的企业忽视了社会责任的承担，怎么办？笔者认为：唯一的办法只有整改，提前的自我检查自我整改是企业通过IPO审核的唯一途径。目前社会责任的承担确实会花费企业相当大的一部分成本，然而，倘若企业存在侥幸心理，即使一时间蒙混过会，日后必将付出更大的代价，像湘潭电化等已过会的多家中小板公司在上市前夕受到环保质疑，上市前一波三折，更是给拟上市公司敲响了警钟。

综上所述，笔者认为，现阶段企业IPO申报的机遇与挑战并存，企业不要盲目乐观，亦无须忧心忡忡，企业必须学会换位思考，从监管机构的角度出发，找出自身的“症结”所在，提前梳理规范，运用法律等各种方法对策“对症下药”，则有机会顺利通过IPO的审核，融资上市使企业进一步成长壮大。