借壳上市与重组上市

在一些有关公司上市的新闻报道，经常会看到借壳上市与重组上市的字眼，它们之间有什么区别和联系呢？

所谓的“借壳上市”其实就是一个商业概念，注重经济实质，它有两个表现：买壳方获得壳公司的控制权或将自有资产置入壳公司。然而借壳上市并还有另外一个层面的解释，即监管意义上的借壳上市，“监管意义上”的借壳上市则属于根据监管部门制订的相关规则而认定的借壳上市。即达到了监管部门规定的借壳认定标准的借壳才属于“监管意义上”的借壳上市。一般而言，“监管意义上的”借壳上市的范围小于“实质意义上”的借壳上市。其中间那些属于商业性的借壳上市但不构成“监管意义上的”借壳上市一般被称为“类借壳”。

2016年9月中国证监会修订后的《上市公司重大资产重组办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准。从此，在中国凡是说“重组上市”就是“监管意义上”的借壳上市。

也就是说：

重组上市（“监管意义上”的借壳上市）+“类借壳”=“实质意义上”的借壳上市。

我国现行对“重组上市”的政策要求

1、构成“重组上市”的标准

2016年修订的《上市公司重组管理办法》对构成重组上市（即“监管意义上”的借壳上市）的标准进行了修订，根据修订后的标准，同时具备以下两个条件构成重组上市：其一，上市公司控制权发生变更；其二，上市公司新控制人（即收购人）注入上市公司的资产达到一定标准（达到标准中的其中一条即触及）。

1）上市公司控制权发生变更

这是指交易前后上市公司控制权发生变更。《上市公司重组管理办法》（2006年）规定：控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条规定在一般情况下根据《上市公司收购管理办法》的规定进行控制权的认定。该法规规定有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股 50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。

针对《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用的《证券期货法律适用意见第1号》（2007年）也对公司控制权变革问题进行了规定。其认为：控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。

实践中，如果持有、实际支配上市公司股份表决权比例最高的人（通常情况下是第一大股东即其关联方）发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，除非有确凿的相反证据，一般会被认为上市公司实际控制权发生变更。而且，在审核中，处于谨慎监管的考虑，一般会要求交易前后的大股东不仅不能变，而且新进入的二股东与原大股东的股权比例必须有一定的差距（10%以上比较稳妥），方能被认可为控制权没有发生变更。

《上市公司重组管理办法》还对上市公司股权分散的情况进行了专门规定。一些公司股权特别分散，被认定为无实际控制人。交易后，仍然可能被认定为无实际控制人。对这类公司，只要交易前后可以可以支配公司重大的财务和经营决策的董事、高级管理人员发生变化的仍然构成上市公司实际控制人变更。

另外，为了不妨碍上市公司正常的资本运作，《上市公司重大资产重组管理办法》不再将向控制权变更已超过60个月的上市公司注入资产视为重组上市。这是因为，时间已经足够长，已经足以避免利用此项规定来规避监管；而且上市公司的控制关系已经足够稳定，不应再影响其正常的资本运作。

2）收购人（即变更后的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人）向上市公司注入的资产触及标准

资产注入触及标准可以分为三个层次七项标准，达到其中任何一项即触及。

第一个层次为五项100%财务指标：资产总额、资产净额、净利润、营业收入、对价股份占原股本比例，具体为：

A、购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

B、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

C、购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

D、购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

E、为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。

第二个层次为导致上市公司主营业务发生根本变化的。具体指上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前面五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化。

第三个层次为证监会认定可能导致上市发生根本变化的。这其实是赋予了监管部门一个进行实质性判断的兜底条款。

此外，《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，未经中国证监会核准擅自实施重组上市，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。也就是说，如果构成了重组上市的标准，而上市公司按照非重组上市的规范进行了交易，证监会还拥有叫停及“秋后算账”的权力。

通过这样的严格规范，实质上的借壳上市要想规避标准而避免被认定为重组上市，难度大为增加。

2、对重组上市的监管要求

监管部门之所以要严格重组上市的构成标准，是因为过去有很多交易通过各种手段规避原有标准，以避免被认定为重组上市，而成为一种“类借壳”交易。严格重组上市的标准之后，“类借壳”的空间被大为压缩。之所以很多交易要从“类借壳”的方式进行，是因为一旦被认定为重组上市，将面临严格的监管，具体来说，包括以下几个方面。

（1）重组上市的审核要件相比上市公司一般性的重大资产重组大为加严

除满足重大资产重组的一般要求外，还要求：

其一，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。

其二，上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满 36 个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

其三，不存在证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

（2）不允许实施重组上市的情况

在部分情况下，不允许进行重组上市交易：

其一，创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致构成重组上市。即创业板上市公司不得成为重组上市的“壳公司”。

其二，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。由于监管部门一直没有规定金融、创业投资等行业的特殊规定，这些行业实际上不允许进行重组上市。

（3）借壳上市不允许募集配套资金

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，上市公司发行股份购买资产的可以同时募集部分配套资金，但构成重组上市的除外。

在新规实施前，借壳允许配套融资，且根据当时的非公开发行的定价机制（可以根据上市公司停牌前的市价锁定发行价格），能够获得配套融资认购资格的主体有着巨大的利益空间。新规的实施，不仅使得借壳的同时让壳公司获得融资不再可能，也斩断了一条可能伴随利益输送的链条。

（4）锁定期

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，构成重组上市的交易，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

锁定期的延长，既涉及上市公司原控股股东，也涉及拟注入上市公司标的的其它股东，目的同样是减少利益输送空间，减少原控股股东与标的突击入股方的短期获利行为。

二、我国现行对“重组上市”的政策要求

1、构成“重组上市”的标准

2016年修订的《上市公司重组管理办法》对构成重组上市（即“监管意义上”的借壳上市）的标准进行了修订，总体出发点是严格标准，压缩过去一些构成“实质意义上”借壳但通过一些技术手段处理后不构成“监管意义上”借壳交易的运作空间，尽量减少“类借壳”交易的发生。

根据修订后的标准，同时具备以下两个条件构成重组上市：其一，上市公司控制权发生变更；其二，上市公司新控制人（即收购人）注入上市公司的资产达到一定标准（达到标准中的其中一条即触及）。

1）上市公司控制权发生变更

这是指交易前后上市公司控制权发生变更。《上市公司重组管理办法》（2006年）规定：控制权按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。

根据该条规定，在一般情况下根据《上市公司收购管理办法》的规定进行控制权的认定。该法规规定有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股 50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。

针对《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用的《证券期货法律适用意见第1号》（2007年）也对公司控制权变革问题进行了规定。其认为：控制权是能够对股东大会的决议产生重大影响或者能够实际支配公司行为的权力，其渊源是对公司的直接或者间接的股权投资关系。因此，认定公司控制权的归属，既需要审查相应的股权投资关系，也需要根据个案的实际情况，综合对发行人股东大会、董事会决议的实质影响、对董事和高级管理人员的提名及任免所起的作用等因素进行分析判断。

实践中，如果持有、实际支配上市公司股份表决权比例最高的人（通常情况下是第一大股东即其关联方）发生变化，且变化前后的股东不属于同一实际控制人，除非有确凿的相反证据，一般会被认为上市公司实际控制权发生变更。而且，在审核中，处于谨慎监管的考虑，一般会要求交易前后的大股东不仅不能变，而且新进入的二股东与原大股东的股权比例必须有一定的差距（10%以上比较稳妥），方能被认可为控制权没有发生变更。

《上市公司重组管理办法》还对上市公司股权分散的情况进行了专门规定。一些公司股权特别分散，被认定为无实际控制人。交易后，仍然可能被认定为无实际控制人。对这类公司，只要交易前后可以可以支配公司重大的财务和经营决策的董事、高级管理人员发生变化的仍然构成上市公司实际控制人变更。

另外，为了不妨碍上市公司正常的资本运作，《上市公司重大资产重组管理办法》不再将向控制权变更已超过60个月的上市公司注入资产视为重组上市。这是因为，时间已经足够长，已经足以避免利用此项规定来规避监管；而且上市公司的控制关系已经足够稳定，不应再影响其正常的资本运作。

2）收购人（即变更后的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人）向上市公司注入的资产触及标准

资产注入触及标准可以分为三个层次七项标准，达到其中任何一项即触及。

第一个层次为五项100%财务指标：资产总额、资产净额、净利润、营业收入、对价股份占原股本比例，具体为：

A、购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；

B、购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；

C、购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；

D、购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；

E、为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上。

第二个层次为导致上市公司主营业务发生根本变化的。具体指上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到前面五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化。

第三个层次为证监会认定可能导致上市发生根本变化的。这其实是赋予了监管部门一个进行实质性判断的兜底条款。

此外，《上市公司重大资产重组管理办法》还规定，未经中国证监会核准擅自实施重组上市，交易尚未完成的，中国证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照本办法第十三条的规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关追究刑事责任。也就是说，如果构成了重组上市的标准，而上市公司按照非重组上市的规范进行了交易，证监会还拥有叫停及“秋后算账”的权力。

通过这样的严格规范，实质上的借壳上市要想规避标准而避免被认定为重组上市，难度大为增加。

2、对重组上市的监管要求

监管部门之所以要严格重组上市的构成标准，是因为过去有很多交易通过各种手段规避原有标准，以避免被认定为重组上市，而成为一种“类借壳”交易。严格重组上市的标准之后，“类借壳”的空间被大为压缩。之所以很多交易要从“类借壳”的方式进行，是因为一旦被认定为重组上市，将面临严格的监管，具体来说，包括以下几个方面。

（1）重组上市的审核要件相比上市公司一般性的重大资产重组大为加严

除满足重大资产重组的一般要求外，还要求：

其一，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件。

其二，上市公司及其控股股东、实际控制人不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满 36 个月；上市公司及其控股股东、实际控制人最近 12 个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

其三，不存在证监会认定的可能损害投资者合法权益，或者违背公开、公平、公正原则的其他情形。

（2）不允许实施重组上市的情况

在部分情况下，不允许进行重组上市交易：

其一，创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致构成重组上市。即创业板上市公司不得成为重组上市的“壳公司”。

其二，上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。由于监管部门一直没有规定金融、创业投资等行业的特殊规定，这些行业实际上不允许进行重组上市。

（3）借壳上市不允许募集配套资金

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，上市公司发行股份购买资产的可以同时募集部分配套资金，但构成重组上市的除外。

在新规实施前，借壳允许配套融资，且根据当时的非公开发行的定价机制（可以根据上市公司停牌前的市价锁定发行价格），能够获得配套融资认购资格的主体有着巨大的利益空间。新规的实施，不仅使得借壳的同时让壳公司获得融资不再可能，也斩断了一条可能伴随利益输送的链条。

（4）锁定期

根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2006年）的规定，构成重组上市的交易，上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人，以及在交易过程中从该等主体直接或间接受让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。

锁定期的延长，既涉及上市公司原控股股东，也涉及拟注入上市公司标的的其它股东，目的同样是减少利益输送空间，减少原控股股东与标的突击入股方的短期获利行为。