瑞尔面临对赌压力 终成功闯关港交所

在医药健康投资界别，有一句俗语叫“金眼、银牙、铜骨头”，是比喻眼科、牙科以及骨科的利润丰厚，增长前景广阔。但是，当眼科医疗市场已经孕育多家上市公司之时，中国的口腔医疗赛道在资本市场仍然表现平平。作为中国高端民营口腔医疗服务市场三甲之一，瑞尔集团有限公司在巨大对赌压力下，正急于实现上市目标。

该股去年冲刺港交所(0388.HK)失败后， 2022年初再次递表申请上市，并于本周一通过港交所聆讯。

瑞尔集团是一家提供中高端口腔医疗服务的公司，在中国15个主要的一二线城市运营111家医院及诊所，提供普通牙科、正畸科和种植科服务。瑞尔旗下拥有高端品牌“瑞尔齿科”，针对一线城市中具有高购买力和较大终身价值的富裕患者；以及中端品牌“瑞泰口腔”，面向一线城市和主要二线城市的中产阶级消费者。截至2021年9月底为止的6个月，瑞尔齿科和瑞泰口腔分别为集团贡献4.3亿和4.1亿元收入。

口腔疾病常见而且高发病率，但2020年中国牙科服务的渗透率仅有24%，远低于美国的70%。因此，口腔医疗服务不仅有庞大的潜在治疗需求，而且牙齿美白等项目也能满足消费者的爱美需求。随着中国民众消费能力提升，口腔医疗行业迎来黄金发展期。据集团引述的市场研究报告预计，中国口腔医疗服务的市场规模，将由2020的1,199亿元增至2025年的2,998亿元。

因此，瑞尔集团作为少有的在全国布局的连锁口腔医疗机构，颇受私募基金青睐。2010年起，瑞尔集团相继引入高盛、启明创投及高瓴资本等多家知名机构。最近的E轮融资发生于2021年4月，由淡马锡领投，总交易额接近2亿美元，投后估值为9.8亿美元(62亿元)。

毛利率远低于同行

尽管牙科被外界视作暴利行业，但主攻中高端市场的瑞尔，毛利率水平却落后同行。国海证券2021年发布的研报指出，口腔医疗行业的毛利率水平在40%至50%左右，但在2019财年至2021财年，该公司毛利率仅为15.2%、10.1%和24.1%。

瑞尔毛利率落后，与居高不下的人力成本有关，2019至2021财年，瑞尔雇员福利开支分别为4.6亿元、5亿元和5.8亿元，年均复合增长率高达12.3%，在收入成本中占比保持在50%以上。

对于民营品牌而言，控制人力成本并不容易，主要由于中国牙医供应紧张。2020年，中国平均每百万人仅有175名牙医，远低于欧洲、美国的810人和608人。瑞尔在招股书中坦言，合格及经验丰富的牙医人数有限，公司需要与公立及民营口腔医疗服务提供商竞争，为牙医提供更有竞争力的报酬。

从财务层面来看，瑞尔的表现也不够亮眼。招股书显示，2019财年至2021财年，瑞尔的营业收入分别为10.8亿元、11亿元和15.2亿元，但前两个财年分别录得8,404万元和1.33亿元的经营亏损，直到2021财年才在经营层面转亏为盈，录得1.24亿元经营利润。

瑞尔解释，经营亏损是由于业务规模扩张和新冠疫情导致医院暂停营业。公司在2019和2020财年分别新增了16家、10家牙科诊所或医院，由于经营亏损不断扩大，而2021财年仅新增两家医院，但同期却开始实现盈利。

当然，牙科医疗机构较长的投入回报周期，可以对这一现象作出解释。但值得注意的是，中国的口腔医疗市场分散，2020年五大民营口腔医疗机构所占的市场份额仅8.5%。与眼科高度依赖昂贵的专业设备不同，牙科医生耗材成本低，只需获取经营许可便可自立门户。国海证券指出，大多数口腔治疗的安全性较高，而且不需要其他临床科室的配合，连锁经营潜在的资金优势、成本优势和标准化管理优势不明显。

对赌压力下急于上市？

另外要留意的是，背负着投资者巨大套现压力的瑞尔，也许有迫切上市需要。招股书显示，瑞尔在报告期内 “资不抵债”，2021财年总流动负债高达42.57亿元。瑞尔解释这是因为公司在融资时发行的可转换可赎回优先股签有对赌协议。截至2020年3月31日，若公司在2020年12月31日前没有成功上市，投资人则有权要求赎回，因此有32亿元优先股被计入2021财年的流动负债；不过，这批股份的赎回日期已延期至2023年12月31日，当瑞尔成功上市，该部分优先股便会转换为普通股。

受此影响，瑞尔2021财年的股东应占亏损达6亿元，以市销率计算其估值，与瑞尔业务接近的口腔医疗上市公司，分别有时代天使(6699.HK)与A股上市的通策医疗(600763.SH)，碰巧两者的市销率均为24倍，以瑞尔2021财年的15.2亿元营收按照这个市销率计算，其估值可达448亿港元(365亿元)。

但是，通策医疗是A股市场的热门股，市值曾突破千亿，其2021年上半年毛利率高达46.75%，是瑞尔的两倍。如果瑞尔想复制通策医疗在资本市场上的表现，未来需要交出表现更佳的财报。

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