全面注册制时代承销商如何练就真本事？这些券商打法曝光…

随着全面注册制在今年正式落地，A股资本市场彻底告别近10年发行市盈率上限23倍的定价历史。

由证券时报主办“2023中国证券业投资银行高峰论坛”近日在深圳举行，在主题为“新股发行市场化后，承销商如何重塑核心竞争力”圆桌论坛环节上，多家证券公司投资银行人士进行深入探讨。

参与讨论的嘉宾有第一创业证券承销保荐（以下简称“一创投行”）总经理王勇、星展证券董事总经理蒋超、华西证券董事总经理王倩春、申万宏源研究副总经理王胜。华泰联合证券董事总经理金巍锋担任此次圆桌论坛的主持人。

选出优秀企业抓早抓小

全面注册制下，把真实的公司选出来是底线，把优秀的公司选出来是水平。资本市场优秀的上市公司通常具备哪些特征，券商有基本一致的看法。

对此，王勇表示，一个优秀的上市公司应该具备良好的财务状态、强大的管理团队、持续的竞争优势、良好的股东持股回报等特点。

“我认为，在当下，优秀的上市公司还应具备另一重要特质。当前资本市场已经成为实现国家战略的重要抓手，IPO企业所属行业是否符合国家战略已经十分重要。”王勇强调。

王胜谈到，如果站在投资的角度，任何一个优秀的企业都是伟大时代的幸运儿。“我有一句话叫作：没有‘核心资产的时代’，只有‘时代的核心资产’。”他表示，符合国家战略发展方向，是优秀企业的重要特征。

蒋超从外资投行角度补充道，“随着中国企业逐步国际化，优秀的企业应具有一定的国际视野，能够在与全球同行同台竞技的环境下仍然具有一定的竞争力。在协助企业国际化方面，星展证券愿意调动其在境外的资源和能力，帮助中国企业更好地发展。”

那么，作为投行，如何选出一家真正的拟IPO企业？这是各家券商投行长期探索的问题。

在王勇看来，投行应该站在投资者的角度去审视企业是否有价值。“一创投行通过在行业和区域中深挖，挖掘出优秀上市公司。”

王倩春谈到，如果基于“企业主业突出、行业符合国家战略、核心团队稳定、研发迭代能力强、战略执行力强、业绩有韧性、运作透明规范、敬畏市场及规则”等维度，投行可以选到好的企业。但目前市场上并没有这么多优秀企业可以选。

“所以从方法论上讲，我们华西证券更重视‘养成系’，即在企业成长早期时介入、培养，甚至帮它直投或者找资金。比如华西证券深耕多个特色行业，有军工、消费、高端制造，我们会在一个区域或者特定行业内对企业从小培养，陪伴客户一起成长。”

“可投性”理念前移

今年4月份全面注册制正式落地后，各上市板均已实现市场化发行，这对证券公司提出新的挑战。在新股承销定价方面，作为不同特点的承销商该如何重构自身的核心竞争能力？

作为中小券商的代表之一，王倩春分享具体提升承销能力的打法时表示，在承销端方面，券商对于核心资产的甄别、价值的发现，以及精准营销变得十分重要。

“投行的可保荐性和可投资性已经在并重。我们华西证券做某个行业IPO时，研究所会和投行一起去研究这个行业。”在她看来，传统的投行人很难把新业态研究很深，导致招股书撰写时未必能充分体现公司价值，进一步可能影响监管对新业务模式的准确判断；同时，这样的招股书也可能无法充分向投资人传达信息，使得后期销售不及预期。

除了招股书撰写下功夫外，华西证券在销售环节精准营销客户，比如军工行业或者数字经济行业都有不同的机构投资者客户群体，“早一点找准精准的投资群体进行营销，能提高我们的胜率和效率。”

王倩春还表示，对于中小券商，内部的协同也格外重要，各部门要团结起来，要全方位、及时服务好公司战略客户。

王勇认为，重构承销商能力的关键在于理念革新。他谈到，券商承销核心竞争力主要有两方面，一是定价，定价能力主要看行业研究、企业研究；二是销售，主要看销售面是否足够广。“但承销商核心竞争力的建立，不能仅仅在销售端发力，更多要前移，比如在承揽、承做各个环节中都以销售角度去考虑问题，这样才能建立比较有核心竞争力的销售能力。”王勇表示，这需要投行人理念的变化。

王胜也强调，要站在投资的视角审视IPO公司，去理解这些公司的变化。据其介绍，申万宏源战略是“研究+投资+投行”，其中“研究”“投资”走在前头，最后都服务于“投行”。

王胜表示，具体在研究领域，首先应该努力做到“投资研究”+“政策研究”+“产业研究”齐头并进，一个好的投资标的应该是商业逻辑和政策逻辑的结合体；其次要做好新股研究，新股定价是一项具有阿尔法的技术活；第三，需要强大总量团队支撑，个股、个券的定价无法脱离总量环境，十分考验证券公司整体研究的定价能力。

蒋超表示，在当前A股市场中，承销商能否针对拟上市企业给出合理的定价依据，受到各方关注。监管机构制定了诸多合理的保护机制，但也为发行人和承销商进行市场化定价给予了足够的空间。下一步，相信资本市场各个参与方会逐步摸索出一套具有中国特色的市场化发行定价机制。

业内热议未来挑战

随着全面注册制持续推进，未来市场化发行可能会出现哪些新问题，业内对此有哪些对策建议，受到市场关注。

王勇认为，目前境外成熟的IPO市场有新股发行失败的案例，不排除A股市场未来也会出现。

王倩春表示，未来新股市场可能会出现两大变化。

第一，券商可能会面临个别项目的巨额包销，这需要研究部门、风控部门、投行部门、资本市场部门一起做对策，尽可能降低包销风险。“但包销风险可能很难完全避免，比如投行在前期研究一个IPO项目时判断为很好卖，结果卖不出去，砸在手里，怎么办？那可能只能选择就做时间的朋友，和客户紧密合作、整合资源帮企业做大做强，等到好的时机再卖掉。即使如此，不能否定券商仍然面临很现实的巨额包销风险。”

第二，未来新股发行可能会两极分化，马太效应显现。“如果IPO企业及其所属行业相对一般，但业绩和行业景气度逐渐变好，对于这类企业我们还是可以精准营销，在合理定价的基础上，找到了解、愿意持有它的客户。”

王胜从研究角度谈到，市场化发行的重要特征之一在于出现“新股破发”，说明市场力量在进行自我调整。他表示，与香港市场比较，A股破发率不算特别高，体现出A股有较强的市场弹性和调节机制。进一步来看，随着市场自我调节，未来可能会出现“弃购”现象，投资者要提高自己的专业性，要以专业视角、投资视角去看待这些新股标的和定价情况。“同时，我们投行本身要‘以专业打动专业’，定价时应更加审慎。”